天味食品(603317)：收并购持续赋能 25年平稳收官

　　业绩简评
　　3 月11 日公司发布2025 年报，25 年实现营收34.49 亿元，同比-0.79%；实现归母净利润5.70 亿元，同比-8.79%；扣非归母净利润5.08 亿元，同比-10.22%。其中，Q4 实现营收10.38 亿元，同比-6.69%；实现归母净利润1.78 亿元，同比-7.65%；扣非归母净利润1.51 亿元，同比-14.79%。拟每股派0.55 元（含税），分红率105.03%。
　　经营分析
　　春节备货错期+同期高基数，Q4 收入小幅下滑。分产品看，25 年火锅调料/ 中式复调/ 香肠腊肉调料/ 其他收入分别为12.3/17.7/2.9/1.59 亿元， 分别同比-2.87%/-0.20%/-12.52%/+50.88% （ 其中25Q4 分别同比-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%），Q4 冬调实现大幅改善，主要系旺季叠加公司较早的铺市及资源投入。其他品类Q4 实现翻倍增长，主要系并表一品味享（25 年并表收入0.7 亿元）。而火锅底料和中式复调下滑主要系备货错期+同期基数较高。分渠道看，25 年线下/线上渠道实现收入25.1/9.4 亿元，分别同比增加-12.76%/56.91%，线上高增长系主品牌持续投入资源，叠加食萃、加点滋味等外延并购品牌持续拓展新客群，实现较快的收入增长。其中食萃25 年收入/利润分别为3.23/0.5 亿元，同比+14.6%/17.1%。
　　并购赋能毛利率提升，费投加大对冲利好。25 年/25Q4 毛利率分别40.67%/43.52%，同比+0.89pct/+2.68pct，毛利率同比改善主要系，1）综合成本仍在下降；2）新工厂智能化降本增效；3）并表子公司毛利率较高，尤其是线上业务占比高的食萃、加点滋味等增速快。25 年销售/管理费率分别+1.24pct/-0.47pct，其中销售费率上升较明显，系公司加大新品推广、渠道建设力度，而管理费率下降主要系股权激励费用冲回。最终25 年/25Q4 净利率分别为16.5%/17.1%，分别同比-1.45pct/-0.18pct。
　　内生+外延双轮驱动，看好业绩企稳修复。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势，复调行业渗透率持续提升，公司作为龙头主业有望充分受益。另外，我们看好公司收并购赋能战略，内外协同增效，提升经营效率，26 年业绩有望重启增长。
　　盈利预测、估值与评级
　　预计公司26-28 年归母净利润分别为6.6/7.4/8.1 亿元，分别同比+16%/+11%/+10%，对应PE 分别为20x/18x/16x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险；收并购标的表现不及预期；市场竞争加剧等风险。
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