中金：维持腾讯音乐-SW跑赢行业评级 予港股目标价67.5港元

中金发布研报称，维持腾讯音乐-SW（01698）跑赢行业评级，予港股目标价67.5港元，对应26/27年Non-IFRS P/E

18/17倍，较现价有18%的上行空间。公司公布4Q25业绩：收入86.41亿元，同增15.9%；Non-IFRS归母净利润24.85亿元，同增9%，基本符合机构一致预期。

中金主要观点如下：

音乐业务动能切换，2026年非订阅业务增速或高于订阅业务

4Q25订阅业务收入同增13.2%至45.60亿元，2025年SVIP已超2，000万人，SVIP

ARPPU保持稳健增长；广告会员订阅计划亦取得初步进展。4Q25非订阅业务收入同比增长41%至25.39亿元。综合AI音乐发展、行业竞争和公司基于音乐生态的多元业务发展，该行预计1Q26在线音乐收入或同增11.5%，其中结构分化，订阅收入同增6%，非订阅收入同增26%。

2026年加强内容投入

公司业绩会提到，2026年将加强IP与艺人深度合作，宣布2025年派发约3.68亿美元现金股息，股息率1.6%（北京时间3月17日美股收盘价为基数），该行认为这彰显了公司的长期发展信心。

以IP为核心新业务拓展，AI对版权分成的长期冲击或有限

公司以IP为核心落地艺人巡演、专辑、演唱会及周边等多元业务。且AI赋能贯穿创作、分发、转化全链路，公司与腾讯生态深化合作。公司业绩会提到，AI歌曲大部分以翻唱为主，可能改变传播方式，但对版权分成模式改变可能较少。该行认为，公司不断挖掘产业链延伸机会，积极探索AI等新技术，有助于长期发展。

风险提示：收购不确定性，竞争加剧，监管趋紧，音乐或社交娱乐承压。

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