房地产行业专题：租金收益率的陷阱

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　　租金收益率的陷阱：仅关注当期的表观租金收益率（当期租金/当期房价），未将租金的预期变化纳入分析框架，是当前租金收益率指标“不太好用”的原因。
　　定价模型中的租金收益率：按照基本的折现定价模型P0=A0/（r-g），房价达到均衡的条件是，表观租金收益率与租金预期增长率之和，等于要求回报率。可以看到，租金的预期增长率在其中至关重要，同样的要求收益率和租金收益率，租金增长率是+2%还是-2%，将得到完全相反的结论。
　　纵向来看，租金预期对房价解释力更强：2023 年至今北京上海的房价，在租金收益率改善、房贷利率下降的情况下，仍然出现了明显下跌。原因在于，2023 年至2025 年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018 年至2022 年为-0.91%），北京平均租金吸引力为-5.88%（2018 年至2022 年为-2.43%），均相对于2018 年至2022 年有明显下降。
　　横向来看，租金预期对房价同样解释力更强：以北京、天津对比，可以看到2018 年至2025 年，二者租金收益率的绝对水平和走势均几乎一致，但以2017年底房价为起点，8 年间，北京累计-13.8%，而天津累计-30.3%。原因在于，2018 年至2025 年，北京平均租金吸引力为-3.72%，明显高于天津的-6.52%。
　　投资建议：回到当前市场，由于租金预期仍然较低，尽管租金收益率稳中有升，但中期来看，房价企稳或许仍需等待（短期分析和判断详见《房地产行业快评：2026 小阳春观察，不好不坏》）。稳住租金，才能稳住房价。
　　风险提示：政策落地效果及后续推出强度不及预期；外部环境变化等导致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。
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