私募信贷：2万亿美元的“灰犀牛”-海外金融风险启示录

　　投资建议
　　我们在2025 年10 月的报告《美国中小银行为何又“暴雷”》中提示了ZION和WAL风险事件反映的银行资产质量和私募信贷风险。本篇我们聚焦私募信贷，分析其产品结构及风险传导链条。
　　理由
　　2 万亿美元的“影子银行”。2025 年全球私募信贷管理规模达到约2.3 万亿美元，2020 年以来规模翻倍，年化增长率超过17%，是增长最快的大类债权资产之一。2008 年金融危机后，随着银行监管加强，部分原本由银行提供的融资逐渐转移至非银机构。私募信贷的借款人资质更加下沉、流动性更低，一般借贷利率通常比银行贷款高200-400 个基点，达到8%-12%，高风险借贷甚至达到12%-16%。
　　AI背后的融资“发动机”。从资金来源结构来看，私募信贷的资金主要来自长期机构投资者，包括养老金、基金会、家族办公室、保险公司等。私募信贷主要服务于传统银行信贷覆盖不足的中型成长型企业。从行业分布看，软件行业是最大的敞口，占比达到约30%（2Q25），其中投向AI领域的资金约2000 亿美元，占到全部资产的9%左右。从地区分布来看，科技投资需求旺盛的北美市场占据主导地位，占全球私募信贷规模的71%左右，欧洲占23%，亚太占4%。
　　影子银行的“再中介化”。银行通过向私募信贷提供贷款的形式，间接参与企业信贷投放，形成“再中介化”（reintermediation）结构。我们估算美国银行流向私募信贷的资金
　　规模约为5000-6000 亿美元，占银行资产比例3%，占银行资本30%。除银行外，另类资管机构通过收购保险公司，保险资金投资于私募信贷资产，形成集团内部的资金循环。部分私募股权支持的保险公司资产配置中投向关联方的资金达到20%-40%，明显高于行业平均的7%；另类资管旗下的保险公司非标资产占比约24%，也显著高于非关联保险公司的约6%。（下页继续）风险
　　地缘政治与滞胀风险，AI冲击SaaS行业。
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