赤峰黄金(600988)：黄金价格提升助公司盈利弹性释放

　　据25 年年报，公司实现营业收入126.39 亿元，同比增长40.03%；归属于上市公司股东的净利润30.82 亿元，同比增长74.70%，基本符合我们预期（31.76 亿元）。我们认为公司的业绩增长主因黄金价格上涨。展望未来，公司有望持续受益于黄金价格上行期带来的红利，叠加公司持续降本，积极扩产，盈利弹性有望持续释放。我们维持“买入”评级。
　　金价上涨带动公司业绩增长，扩产指引明晰
　　2025 年全年公司矿产金生产14.51 吨， 销售14.45 吨， 分别同比-4.27%/-5.06%，但受益于25 年全年LME 金均价$3429/oz（同比+43.62%），公司矿产金收入同比上升42.12% ， 矿产金产品毛利率为58.51%（+11.55pct）。重点项目方面，公司五龙矿、吉隆矿等新建项目均有序推进，五龙矿业新建尾矿库及技改等项目有望于26 年四季度前完工。产量指引方面，26 年公司黄金产销量目标为14.7 吨，电解铜1.1 万吨。
　　瓦萨矿成本扰动致使单位成本提升
　　2025 年，公司矿产金营业成本/全维持成本分别为326.26 元/372.63 元，同比增长17.33%/32.52%。其中，国内金矿、老挝塞班金铜矿、加纳瓦萨金矿全维持成本同比+23.73%/+20.58%/51.25%。其中，加纳瓦萨金矿的矿产金单位成本同比上升幅度较大，主因（1）可持续发展税率增加；（2）新增采矿单元生产性钻探、掘进及采矿成本增加；（3）矿石入选品位降低叠加雨季影响使得产销量同比下降。
　　黄金：看好危机对冲属性，28 年金价或升至$6800/oz近期金价下跌或源于流动性挤兑，我们仍看好黄金的长期危机对冲属性。据华泰金属《有色：中东地缘冲击下的“困”“扰”》（26-03-10），1985-2026年2 月期间14 次地缘风险飙升事件中，黄金在64%危机周实现正收益；2000-2025 年历次重大危机（除互联网泡沫外）黄金均实现正收益，美股回调期间亦能有效对冲风险。中东地缘事件引发通胀担忧，市场担忧2022 年或1970-1980 年类似宏观情景重现；追溯历史，我们认为央行、金融机构和个人的增配举措能冲抵“可能的加息”对金价的压制，并推升金价。逆全球化下，黄金定价逻辑转向信用风险对冲与资产再配置，我们认为若2026-2028 年可投资黄金占比超过2011 年顶点（3.6%）达到4.3-4.8%，期间金价有望升至$5400-6800/oz。
　　维持“买入”评级
　　我们看好黄金的危机对冲属性，考虑金价在长期的上行趋势，且公司扩产计划明晰，上调盈利预测，测算公司2026-2028 年EPS 分别为2.60/3.14/4.17元，26/27 年较前值上调14.04%/10.18%。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为18.68X，考虑公司盈利稳定性较强，给予公司2026 年20.55XPE，目标价53.42 元(前值36.34 元，基于2025 年PE21.76X)，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司产量波动，宏观经济波动，地缘政治冲突导致金价下挫。
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