特宝生物(688278)2025年报业绩点评：业绩保持高增长 生长激素贡献新动力

　　核心观点
　　事件：特宝生物发布2025 年年度业绩报告，公司实现收入36. 96 亿元，同比增长31. 18%；实现归母净利润10. 31 亿元，同比增长24. 61%；实现扣非净利润10. 62 亿元，同比增长28. 44%。单Q4 公司实现收入12. 16 亿元，同比增长40. 99%，环比增长25. 5%，实现归母净利润3. 65 亿元，同比增长33. 52%，环比增长53. 26%。
　　单季度收入利润创新高，生长激素销售超预期。单Q4 收入利润均创季度新高，主要由于长效生长激素益佩生在四季度快速放量，即使在销售费用同比增长32%的情况下，仍实现利润快速增长。分产品类别来看，25 年抗病毒药物收入贡献30. 91 亿元，同比增长26. 34%，主要由派格宾销售驱动，去年10 月派格宾联合核苷（酸）类似物用于乙肝治愈适应症获批上市，有望进一步推动新患快速增长；长效生长激素收入贡献2. 56 亿元，略超市场预期，推测25Q4新患以及纯销情况较好，今年进入医保后有望继续快速放量；血液/肿瘤用药收入贡献3. 33 亿元。
　　全年毛利率略下滑，费用率基本持平。从利润率上看，公司25 年销售毛利率为92. 96%，同比下滑0. 53pcts，销售净利率为27. 9%，同比下滑1. 48pcts，利润率略下滑。从费用率上看，销售费用率为39. 27%，同比下降0. 25pcts，其他费用率较为平稳，从费用绝对值看，全年销售费用同比增加3. 38 亿元，销售、研发、管理三项费用均同比增长约30%，推测销售费用上升较多主要是由于新产品益佩生上市，前期销售团队建设以及推广费用投入较高。
　　研发聚焦免疫与代谢等领域，发行可转债有望推动创新项目快速推进。创新方面，公司研发项目聚焦免疫与代谢等领域，包括现有产品派格宾（继续推进原发性血小板增多症（ET））、益佩生（进一步开展特发性身材矮小（ ISS）、小于胎龄儿（ SGA）、特纳综合征（T S）在内的儿童矮小症，以及成人生长激素缺乏症（ AGHD）等），也将加快推进ACT201、ACT400、ACT560 等（反义寡核苷酸（ ASO）、mRNA 疫苗、全新机制免疫调节剂等），创新药物与长效干扰素等现有一线药物联合使用，将是行业长期发展趋势。另外， ACT100（BDCA2 靶点，可精准靶向pDC 这一SLE 发病机制中的关键上游调控细胞）以及ACT500（pRXRα靶点，MASH）也将快速推进。此前公司已经收购九天生物资产，布局基因治疗赛道。九天生物拥有尖端AAV 基因治疗平台，目前在研临床前以及I 期项目6 个，适应症包括SMA、视网膜病变、心肌炎等。
　　此次可转债总共发行约15. 33 亿元，将帮助公司快速建设创新能力，也标志着公司创新项目将加速推进，拓展公司向上空间。
　　投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子以及长效生长激素等实现上市销售。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为12. 93、17. 27、21. 56 亿元，同比增长25%、34%、25%，当前股价对应2025-2027 年PE 为23/17/14 倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：乙肝新患入组不及预期的风險，临床进度不及预期的风险，新产品推广销售不及预期的风险。
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