中复神鹰(688295)：高端化战略持续推进

　　中复神鹰发布年报，2025 年实现营收21.94 亿元（yoy+40.87%），归母净利9618.41 万元（yoy+177.33%），扣非净利6863.90 万元（yoy+137.14%），归母净利低于我们此前预期（1.5 亿），主因碳纤维产品复价进度低于我们此前预计。其中25Q4 实现营收6.57 亿元（yoy+49.74%，qoq+6.75%），归母净利3324.95 万元（yoy+128.65%，qoq-34.81%）。
　　4Q25 多数品类碳纤价格环比企稳，公司降本成效显著2025 年公司实现碳纤维销售2.51 万吨，同比+54.52%；测算产品销售均价为8.66 元/吨，同比-9.1%，供给旺盛下碳纤产品价格进一步下探，但4Q25起多数产品价格环比已出现止跌平稳迹象。公司现有聚丙烯腈干喷湿纺碳纤维产能2.9 万吨，产能规模居世界前列；在建产能3.1 万吨，计划于2029年12 月全部建成，或根据市场需求情况逐步投入运营。根据Wind，上游丙烯腈25 年均价为8645 元/吨，同比-5.9%，此外，公司亦通过优化产品结构、技术降本增效提升盈利能力，25 年碳纤维综合毛利率同比提升3.14pct至16.73%。
　　费用管控有效推进，资产减值显著收敛
　　25 年公司期间费用率14.99%，同比-11.9pct，除因收入增长带动的有效摊薄外，公司亦推进精细化费用管控，期间费用绝对值同比-21.5%至3.29 亿元；其中销售/管理/研发/财务费用率为 1.49%/5.0%/7.48%/1.02%，同比-0.45/-6.34/-3.87/-1.24pct，其中管理、研发、财务费用均有大幅下降，主因公司优化管理架构、费用化利息支出减少及部分研发项目验收结题所致。
　　产品价格企稳，带动公司资产减值损失显著收敛。25 全年公司归母净利率4.38%，同比+12.37pct，其中4Q25 为5.06%，同比/环比+31.52/-3.23pct。
　　龙头地位进一步巩固，高端化战略持续推进
　　25 全年公司经营活动产生的现金流量净额3.75 亿元，同比下降30.6%，收现比/付现比分别为85.4%/55.6%，同比-19.0/-1.3pct，主因产量增长致采购支付现金增加及税费增加。据公司年报，25 年公司在压力容器领域的市场占有率超75%、体育休闲领域市占率超45%，碳碳/碳陶领域超40%，电子3C、医疗等新兴领域及建筑领域均超30%，风电领域市占率迅速提升至近20%，行业龙头地位进一步巩固；成功开发实验室级T1200 级超高强度碳纤维、SYM65J 超高模量碳纤维以及全球首发SYM55X-12K 超高强高模高韧碳纤维，高端M 系列、SYT70（T1100 级）碳纤维销量同比增长超58%，高端化战略持续推进。
　　盈利预测与估值
　　考虑到近期国际局势带动多种化工原材料价格上涨，碳纤维主要原材料丙烯腈价格快速上行，而碳纤复价落地效果暂未知，我们调整26-27 年销售均价假设，并上调26-27 年单位成本假设，并引入28 年测算，预测26-28 年归母净利润预测为2.08/3.57/4.99 亿元（较前值调整-23.84%/-15.34%/-，三年复合增速为73.11%），对应EPS 为0.23/0.40/0.55 元。考虑到公司T1200级别碳纤维实现突破，达到全球领先水平，且在碳纤维下游应用核心领域市占率持续巩固，维持“增持”。
　　风险提示：产品售价大幅回落，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。
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