邮储银行(601658)：非息高增 分红稳定

　　核心观点：
　　邮储银行发布25 年年度报告，我们点评如下：25A 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为1.99%、6.59%、1.07%，增速较25Q1-3 分别变动0.18pct、-1.57pct、0.09pct。从累计业绩驱动来看，规模增长、净手续费收入上升、拨备计提下降形成正贡献，净息差下滑为主要拖累。
　　亮点：（1）业绩小幅增长，生息资产规模平稳增长。25Q4 单季度归母净利润同比1.7%、增速环比提升0.47pct，单季度营收同比2.5%、增速环比持平。资产端，25A 末生息资产余额同比+9.2%，增速同比提升0.9pct。负债端，25A 末计息负债余额同比+8.7%，增速同比提升0.2pct。
　　结构上来看，对公贷款同比增速明显更快、贡献了84.9%的贷款增量。
　　（2）中收和其他非息高增。中收方面，公司持续构建多元、均衡的中收格局，25A 中收同比增长16.15%、增速环比提升4.67pct，主因理财业务及投资银行业务销售规模增长带动。展望2026 年，随着产品代销继续发力，我们预计中收将维持较好增长。其他非息方面，公司加强市场研判，深化多元交易策略，25A 实现其他非息净收入447.43 亿元，同比增长19.73%、增速环比下降7.79pct。（3）不良及资产质量前瞻指标稳定。25A 末不良率环比提升1bp，拨备覆盖率环比下降12.27pct，关注率环比提升19bp、逾期率环比提升3bp、测算不良生成率环比下降22bp。（4）分红率保持稳定。公司25A 末核心一级资本充足率为10.53%，较三季报环比下降0.12pct。从分红政策来看，公司25A 每股现金分红0.22 元，共计派息262.17 亿元，占归母净利润30%、较24A同比持平。
　　关注：净息差持续收窄，生息资产收益率仍在下行通道。25A 末净息差1.66%，较25Q3 末环比收窄2bp。资产端收益率仍在下行通道中，25A末生息资产收益率较25H1 和24A 分别下降11bp、48bp，主要受LPR、存量房贷利率下调持续影响；负债端，25A 计息负债成本率较25H1 和24A 下降7bp、28bp，其中个人和公司存款平均付息率下降29bp 和21bp，随着存款活期化、高息存款逐步到期，预计负债成本将有所改善。
　　盈利预测与投资建议。预计公司26/27 年归母净利润增速分别为4.2%/1.8%，EPS 分别为0.70/0.71 元/股，当前股价对应26/27 年PE分别为7.24X/7.10X，对应26/27 年PB 分别为0.57X/0.53X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.90 倍PB，对应合理价值7.57 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值7.42 港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款成本上升超预期；（3）利率波动超预期；（4）政策调控力度超预期。
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