恒瑞医药(600276)：创新转型成果不断 研发实力带动出海

　　事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非归母净利润74.13 亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41 亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（+14.15%）。
　　创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42 亿元，同比+26.09%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本完成。2）非肿瘤创新药收入31.02 亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。
　　国际化BD 成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD 业务成重要增量：对外许可收入33.92 亿元（+25.6%），成为业绩不可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025 年与MSD、GSK、德国默克等跨国药企达成5 笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK 合作潜在总金额约120 亿美元，彰显全球顶尖药企对其研发能力的认可。
　　3）长期价值沉淀：自2023 年以来累计达成12 笔海外授权，潜在总交易额超270 亿美元（2025 约160 亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。
　　研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24 款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC 平台（瑞康曲妥珠单抗等获10 项突破性治疗认定）、代谢领域（GLP-1/GIP 双靶激动剂 HRS-9531 已申报上市）、自免领域（JAK1 抑制剂、IL-17A 单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计2026 年将有10+款创新药或适应症批准、20 项NDA/BLA 申请递交、25 项Ⅲ期数据读出、20 个NME进入临床试验阶段。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88 亿元，对应PE 为37X/29X/23X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。
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