银行：成本倒挂下大行买短债持续性如何？

　　3 月份以来，短端广谱利率下行幅度较大，甚至不排除与金市FTP 已形成倒挂。然而，即便如此，预计大行维持了较高的短债净买入力度。这背后的驱动逻辑是什么？
　　是否具有可持续性？
　　对于这一“不经济”现象，我们认为原因在于：
　　第一，尽管2026 年EVE 压力相较于2025 年有所下降，但季末月份“久期”因素依然是国有大行无法“绕开”的“话题”，尤其是年初大量买长债后，3 月份大行存在适度控久期的诉求。开年以来，受益于头寸充裕和△EVE 达标压力缓解，1-2月大行净买入长债力度或远超季节性水平。但即便如此，大行仍需未雨绸缪，综合考虑后续△EVE 达标，以及超长期特别国债发行的落地，不能“顶格使用”该指标，在季末月份适度控制久期也在情理之中。
　　第二，3 月以来大行流动性持续充裕，需要消化冗余头寸。3 月以来，尽管央行流动性投放边际收敛，OMO、MDS 净回笼，MLF 仅小幅增量续作，但资金面整体宽松，大行净融出力度或依然处于高位。这可能还是源于，存款续作率高、脱媒压力缓解和小行存款回流等因素共同作用下，一般性存款增长较佳，与此同时信贷投放或依然偏弱，导致大行被动积累了大量冗余头寸，需要将过剩资金投向市场。
　　第三，银行内部可能存在“资负割裂”情况，司库或难以有效引导资源摆布执行全行“一盘棋”策略。
　　银行司库和金市业务中，债券交易、资金交易、外汇交易、信用投资、贵金属及大宗商品交易等，均由不同团队负责。由于银行头寸充裕，各团队或基于考核目标分别执行不同的配置策略。比如，资金交易团队可能通过出回购兼顾消化冗余资金和赚取确定收益的目标，而债券交易团队可能通过买短债兼顾控久期和赚取资本利得的目标。不同团队基于各自KPI 设置相应的资金运用策略，但最终可能导致全行资产负债行为的“不经济”。
　　展望Q2，大行金市在久期摆布上，有望趋于“均衡配置”，并适度转向7-10Y 品种。而对于3Y 以内的短债，我们认为，大行依然需要适度兼顾配置，力度可能有所放缓，但出现持续大规模净卖出概率较低。具体而言：
　　一方面，短债利率与资金利率和大行金市FTP 倒挂，本就是一种相对“畸变”的现象。监管是否会出手予以引导，不排除有这种可能，但预计指导力度不会太大。毕竟：一方面，仅从风险角度看，对于极致压缩的短债与极致压缩的30Y 国债（2025年年初邹澜副行长曾提示过30Y 国债利率一旦大幅上行所造成的市场冲击），这两种行情所蕴藏的风险差别较大。另一方面，国有大行或已进入“自发性宽松”状态，且司库负债成本或已出现明显下行，我们认为，Q2 大行对于短债净买入力度至多边际放缓，但转向大规模净卖出的概率并不高。
　　另一方面，进入4 月，季度考核周期重置，利率风险指标季度监测、季度盈利目标的压力可能都有所缓释，银行资产摆布或再度从中长期收益角度出发，控久期的诉求也可能下降。并且，Q1 银行负债成本有望大幅下行，且经过前期调整，长债配置盘FTP 利差空间有一定扩张，基于增厚票息收益的考量，大行长债配置诉求或有所回升。考虑到4 月超长债可能发行，7-10Y 品种更能兼顾久期和收益，或成为大行更加青睐的选择。
　　风险提示：信贷投放力度超预期、短端利率快速下行、利率风险指标压力加大。
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