华润三九(000999)：“一体两翼”协同与创新研发驱动未来

　　2025年公司实现营业收入 316.03 亿(+14.43%)；归母净利润 34.21 亿(+1.58%)；扣非归母净利润31.34 亿(+0.52%)。经营活动产生的现金流量净额达55.13 亿(+25.23%)。2025 单Q4，公司实现营业收入96.16 亿，归母净利润10.68 亿。公司全年拟分红17.31 亿，股利支付率50.59%。
　　点评：
　　CHC 业务短期承压，处方药业务因并表实现高速增长。公司业务结构因并购发生显著变化：1)自我诊疗(CHC)业务实现营收151.11 亿(-14.67%)，毛利率61.67%(-0.11pct)。公司在呼吸、皮肤、胃肠等核心品类领导地位依然稳固，“999 感冒灵”连续十二年位列中成药感冒咳嗽类第一名。
　　2)处方药业务受益于并表天士力，实现营收120.94 亿(+101.38%)，毛利率大幅提升11.30pct 至58.81%，业务规模与盈利能力显著增强。
　　“一体两翼”格局成型，并购整合释放协同效能。公司于2025 年3 月完成对天士力28%股份的收购，标志着公司“一体两翼”的业务布局正式形成。未来华润三九以CHC 为核心，天士力以处方药为核心，昆药集团以三七产品和精品国药为核心，分别聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大赛道。报告期内，公司与天士力、昆药集团的融合整合工作稳步推进，在零售渠道、学术推广、品牌建设等方面双向赋能效果已持续显现。公司“十四五”期间过亿品种从21 个增加到45 个。
　　创新研发纵深布局，多化管线注入长期发展动力。公司坚持“创新+品牌”双轮驱动，2025 年研发投入达17.34 亿。1)中药创新成果丰硕：公司累计获得7 个《药品注册证书》，其中温经汤颗粒、半夏白术天麻汤颗粒等为国内首家获批。创新中药999 益气清肺颗粒正式上市并成功进入2025年国家医保目录。2)创新合作多点开花：公司通过BD 合作，在心衰(HiCM-188 项目)、减重及糖尿病(BGM0504 注射液)、发作性睡病(铧可思)等前沿领域加速布局。3)研发实力显著增强：并表天士力后，公司研发管线大幅扩充，天士力拥有18 项处于临床II、III 期及NDA 阶段的创新中药，并在细胞与基因治疗等先进疗法领域积极探索。
　　盈利预测及投资评级：
　　公司“一体两翼”落地显效，创新与并购双轮驱动。我们预计公司2026-2028 年收入346.9/379.7/411.0 亿,归母净利润38.1/43.0/46.7 亿,每股收益为2.29/2.58/2.81 元,维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、行业政策变动、盈利不及预期等风险。
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