阳光电源(300274)：4Q25业绩承压 长期成长逻辑未变

　　4Q25 业绩低于预期，毛利率承压：公司4Q25 收入/盈利228/15.8 亿元（人民币，下同），同比降18%/54%，环比降0.4%/62%，低于我们和市场预期。收入下降或一定程度上受到部分项目收入确认节奏波动的影响。期內毛利率同/环比降4.5/12.9ppts 至23.0%，除毛利较低的新能源投资开发业务收入占比提升的因素外，同时储能业务毛利率环比降 17ppts 至24%，原因包括：1）3Q25 英国等一些高毛利的项目确认收入，导致基数偏高；2）期內碳酸锂成本的上涨在部分存量项目未及时顺价；3）新签单价格环比下降；4）低毛利的中国内地和南美业务收入占比提升。在收入同比下降的情况下，经营费用增长较快，销售/管理/研发/财务费用率同比提高2.2/0.6/1.7/0.8ppts。
　　储能出货高质量增长，海外占比大幅提升：2025 年储能系统分部收入373亿元，同比大增49%，发货43GWh，同比大增54%，增长完全来自海外，海外发货占比同比大幅提升16 个百分点至83%，分部毛利率同比降0.2ppts 至36.5%。逆变器分部收入311 亿元，同比增7%，发货143GW，同比降3%，主因公司策略性放弃了负毛利的国内户用项目，海外发货占比同比提高8ppts 至60%，分部毛利率同比提高3.8ppts 至34.7%。另外，新能源投资开发分部收入166 亿元，同比降21%，毛利率14.5%，同比降4.9ppts，主因“136 号文”对户用光伏需求产生较大影响。
　　单季承压不改储能业务长期成长逻辑，维持买入：受新能源渗透率提升以及经济性改善等驱动，2025 年全球储能装机同比增速高达74%，尽管面临原材料涨价，但公司预计2026 年增速仍高达30-50%。公司2026 年出货将以需求增长预测上限为目标，即在60GWh 以上。我们下调2026/27 年盈利预测，将估值基准由22 倍2026 年市盈率下调至20 倍（过去4 年平均为19.4 倍），下调目标价至155.00 元人民币（原220.00 元）。我们认为业绩单季承压不改储能业务长期成长逻辑，同时AIDC 电源业务有望成为新增长点，维持买入。
　　股价波动后估值吸引：业绩公布后公司股价大幅波动，我们认为已基本释放利空，市场关注点将转向储能业务毛利率能否回升。尽管短期内面临原材料涨价和竞争加剧，但我们认为凭借技术优势和在海外高毛利市场的长期积累，公司储能业务毛利率仍可回升到约30%。AIDC 电源方面，公司提供固态变压器 SST 及电源解决方案，目前已经与部分国际头部云服务厂家及中国内地头部互联网企业开展合作， 目标是今年有产品落地和小规模交付， 明年开始批量交付。目前股价对应17.4 倍2026 年市盈率，低于过去4 年平均的19.4 倍，为逆变器/储能板块最低，且包含AIDC 电源业务这一期权，具备逢低布局吸引力。我们认为近期重点关注信号包括：1Q26 毛利率能否明显回升，公司H 股发行价相对A 股股价的折让幅度。
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