复星国际(0656.HK)：聚焦主业 优化资产质量

机构：中信建投证券

研究员：刘乐文/魏佳奥/沃昕宇/李梓豪

核心观点

公司健康板块包括复星医药、复宏汉霖、复锐医疗科技等多家上市公司，已实现阶梯式管线布局，在研储备丰富；快乐板块拥有豫园商城、老庙黄金、Club Med、三亚亚特兰蒂斯等多个优质资产和品牌，持续推进全球化发展；富足板块控股复星葡萄牙保险、鼎锐再保险、HAL、BFC 等继续保持稳健扩张。公司在“聚焦主业，瘦身健体”的战略下，2025 年审慎计提了部分非现金项目和退出非核心业务，公司资产质量有望持续回升。

事件

2025 年公司实现收入1735.68 亿元（-9.75%），主要因为旗下豫园地产业务承压及集团出售其他非核心业务所致。

公司实现税前亏损215.83 亿元，实现净亏损233.96 亿元，主要是出于审慎原则，公司对部分非现金项目进行减值计提，以及部分非核心板块的商誉和无形资产减值。

简评

健康板块储备丰富

复星旗下医药公司拥有近70 项在研创新药项目，构建起全链路的阶梯式管线格局。得益于创新药收入持续增长及海外商业化授权交易增加，从买全球向赚全球发展。健康板块实现收入480 亿元（+3.1%），归母净利润14.35 亿元（+59.2%），复星医药实现归母净利润33.7 亿元（+21.7%）。

坚定推进全球化战略

公司海外收入达到948.6 亿元，占比提升5.4pct 至54.7%，旗下葡萄牙保险业务拓展欧洲拉美，实现归母净利润2 亿元（+15.8%），复星联合健康保险盈利1.39 亿元，复星保德信人寿盈利6.5 亿元（+492%）。豫园及旅文旗下品牌继续布局海外市场，旅游运营业务收入增长2.3%，EBITDA 增长1.4%。

健体瘦身，降低财务成本

公司2025 年对部分商业地产和商誉进行了计提减值准备，并公告以REITS 形式分拆上市旗下优质资产三亚亚特项目，持续回笼现金流。公司海外债券发行顺利，集团截止2025 年12 月份的融资成本为5.0%，同比下降超过60bp。除上海核心地段的大豫园二三期开发外，公司将显著减少资本开支，优化债务结构。

投资建议：公司在健康、快乐、保险板块主业保持较好成长，在2025 年进行非现金项目减值计提后，有望加速非核心业务的退出，提升资产质量。我们更新2026-2028 年归母净利润分别为16.66 亿元/23.85 亿元/29.85 亿元，公司目前PB 仅0.36 倍，维持“增持”评级。

风险分析

1. 公司健康板块可能受到各类医疗行业政策影响，公司医药研发存在不确定性，新药的研发进度可能低于预期。

2. 公司快乐板块黄金珠宝业务可能继续受黄金价格波动影响销售情况，全球度假村业务可能受到欧美经济衰退需求不足的影响，地产项目可能受到市场持续低迷而导致去化进度不及预期，时尚品牌可能面临消费降级导致需求不足。

3. 公司富足板块保险业务可能面临全球业务拓展不确定性影响，资产管理业务在瘦身过程中可能存在部分项目的减计对整体业绩的拖累，亦可能存在投资类项目退出的不确定性。

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