福瑞达(600223)：底层能力优秀 关注渠道复苏与品牌孵化

　　核心观点：
　　业绩表现：公司披露25 年年报，实现收入36.5 亿元，同降8.3%，归母净利1.88 亿元，同降23%，扣非净利1.73 亿元，同降19.3%，整体下滑系化妆品竞争加剧与药品集采等影响。毛利率同比微增0.1pct至52.8%，期间销售费用率达37.4%/+0.7pct，管理+研发费用率达9.3%/+0.5pcts，净利率达6.5%/-0.9pct。其中25Q4 收入10.5 亿元，同降10.7%，归母净利0.46 亿元，同降36.4%，扣非净利0.43 亿元，同降32.5%，毛利率56%/+1.3pcts，净利率5.6%/-1.8pcts。
　　化妆品：多品牌体系构建生美+医美的双美业态。25 年收入22.5 亿元，同降9.3%，毛利率62.6%，同比持平，整体受行业竞争加剧与大单品拉动作用减弱影响，短期投放效率有所下滑。其中颐莲品牌收入10.4e/+8.3%；瑷尔博士收入9.5e/-27.2%，珂谧品牌收入1.6e/+258%。
　　医药：聚焦核心资源与终端布局。医药业务受集采政策调控影响，多款产品销售量与价格下滑，25 年收入4.1 亿元，同降19.5%，毛利率达51.4%/-0.9pct。医药板块深耕医院与零售渠道，挖掘中药的独特优势，依托药食同源产品供应链平台打造一系列矩阵。
　　原料业务：底层能力优秀，基本盘稳健增长。收入3.8 亿元，同增10.7%，毛利率达40.6%/+4.7pcts。各级HA 年产能达420 吨，多款新原料通过备案状态并获证，于国内重点围绕化妆品和食品级应用拓展终端合作于品牌资源加强，海外业务出口70+国家地区。
　　盈利预测与投资建议：福瑞达背靠合成生物学平台，持续夯实底层研发能力，当前公司已孵化多品牌矩阵，我们看好26 年低基数上的复苏增长与渠道能力的释放。预计26 年归母净利润2.6 亿元，参考可比公司估值，考虑公司短期业绩具备较强修复弹性，给予26 年合理估值27倍PE，对应合理价值6.92 元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端需求疲软、新品放量受限、投流效果不及预期。
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