君实生物-U(688180)：销售持续高增 在研管线梯度排布加速价值释放

　　事件
　　2026 年3 月13 日，君实生物发布2025 年年报。全年公司实现营业收入24.98 亿元，同比+28.23%，其中药品销售收入 23.01 亿元，同比大增 40.32%，创历史新高；归母净利润-8.75 亿元，同比减亏31.68%；扣非归母净利润-9.90 亿元，同比减亏23.28%。单季度来看，公司2025Q4 收入为6.92 亿元，同比+2.28%；归母净利润为-2.79 亿元，同比减亏21.09%；扣非归母净利润为-3.20 亿元，同比减亏8.63%。
　　点评
　　营收高速增长，亏损显著收窄
　　2025 年，公司整体毛利率为81.33%，同比+2.41 个百分点；期间费用率118.27%，同比-24.57 个百分点；其中研发费用率53.72%，同比-11.73 个百分点，研发费用 13.42 亿元，同比增长 5.24%；销售费用率42.15%，同比-8.39 个百分点；管理费用率19.79%，同比-7.06 个百分点；财务费用率2.61%，同比+2.62 个百分点。经营活动现金流净额-5.20 亿元，同比大幅改善9.14 亿元，自我造血能力持续增强。
　　商业化稳步兑现，医保+全球化双轮驱动财务持续改善
　　商业化端实现量质齐升，核心产品拓益（特瑞普利单抗）国内销售收入大幅增长，境内实现销售收入20.68 亿元，同比增长38%，12项适应症全部纳入医保，为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌、黑色素瘤的PD-1 单抗，目前已覆盖6000 余家医疗机构及3000余家专业/社会药房；同时在海外40 余个国家和地区获批上市，带动境外收入显著增长。
　　君适达（PCSK9 抑制剂）首次纳入医保，成为国内唯一面向他汀不耐受人群的国产PCSK9i，精准填补临床需求空白。公司通过商业化团队优化、渠道深耕提升人均单产，叠加两大生产基地通过国内外核查、供应链国产化降本，经营效率持续上行。商业化放量与费用管控共振，推动公司亏损大幅收窄、现金流显著改善，可持续经营能力进一步夯实。
　　在研管线梯度分布，创新价值加速释放
　　公司各阶段在研管线有序推进，核心品种迎来关键数据读出与申报落地，创新价值加速释放：
　　（一）临床后期（NDA/BLA/III 期）：申报落地与关键入组并行，商业化储备充足
　　偌考奇拜单抗（IL-17A 单抗）：中重度斑块状银屑病适应症NDA已获NMPA 受理，强直性脊柱炎适应症II 期临床完成随访，2026年银屑病适应症有望获批，成为公司自免管线首款商业化产品，打开自身免疫疾病大市场。
　　JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂型）：国内首款进入上市申报阶段的国产 PD-1 皮下制剂，12 项适应症 NDA 获 NMPA受理，2026 年有望获批，通过皮下给药大幅提升患者依从性，进一步拓宽拓益的应用场景与市场空间。
　　JS107（Claudin18.2 ADC）：针对Claudin18.2 阳性晚期胃 / 胃食管结合部腺癌（G/GEJA）的III 期临床正在开展，2025 AACR首次公布人体研究数据。2026 年将完成III 期关键入组，读出核心数据，有望成为胃癌领域重磅ADC。
　　Tifcemalimab（BTLA 单抗）：针对局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）的III 期临床（JUSTAR-001）正在全球 15 个国家 / 地区、200+ 中心入组，累计入组560+名患者，预计2026 年完成全部患者入组，为全球首个进入III 期临床的 BTLA 单抗，有望填补小细胞肺癌免疫治疗空白。
　　（二）2 期临床：核心数据密集读出，验证临床价值 JS207（PD-1×VEGF 双抗）：处于 II 期临床阶段，累计入组 420+ 名患者，探索多癌种（NSCLC、肝癌等）单药及联合（化疗 /单抗 / ADC 等）疗法，1 项 II/III 期临床获美国 IND 批准，同步开展NSCLC 新辅助治疗研究；2025 ESMO ASIA 首次公布人体数据：10mg/kg Q3W 单药治疗PD-L1 阳性NSCLC，ORR56.3%、DCR 90.6%，疗效优异，2026 年将披露II 期关键数据，推进注册临床。
　　JS015（DKK1 单抗）：处于胃肠道肿瘤联合治疗II 期临床阶段，2025 AACR 公布数据：联合标准治疗方案，结直肠癌二线 ORR31.6%、DCR 94.7%，结直肠癌一线ORR 100%、DCR 100%，胃癌一线ORR 66.7%、DCR 93.3%，展现出优异的联合用药潜力，2026 年将推进II 期临床，探索注册路径。
　　JS203（CD20×CD3 双抗）：处于II 期临床阶段，2025 ASH 更新RP2D 数据：30mg 单药治疗CD20 阳性复发/难治性B 细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL），ORR 72.4%，CRS 发生率仅27.3%，安全性与疗效兼具，预计2026 年启动关键注册临床，推进上市申报。
　　（三）临床早期（I 期/ IND）：创新平台持续输出，全球权益管线快速推进
　　JS212（EGFR/HER3 ADC）：2025 年3 月IND 获 NMPA 批准，11 月多队列联合用药IND 获NMPA 批准，12 月IND 获FDA 批准，目前正在开展开放标签、剂量递增/扩展的I/II 期临床，同步推进 JS207 与JS212 联合用药的II 期临床，2026 年将披露I 期临床数据，验证ADC 的抗肿瘤活性。
　　JS213（PD-1×IL-2 融合蛋白）：国内外I 期临床同步开展，2025ASCO 公布海外首次人体研究数据，SITC 2025 更新数据：单药治疗可评估的晚期/转移性癌症患者，ORR 35%、DCR 75%，展现出良好的免疫激活与抗肿瘤效果，2026 年将完成I 期剂量爬坡，推进II 期临床。
　　同时公司持续推进核心品种联合用药布局与对外BD 合作，2026 年多款品种的临床数据与申报进展将成为核心催化。
　　投资建议
　　我们预计公司2026~2028 年收入分别32.1/37.7/39.9 亿元，分别同比增长28.6%/17.3%/6.0%，归母净利润分别为-3.2/0.3/1.7 亿元，分别同比减亏63.8%/扭亏为盈/+503.2%，对应PE 为—/1397X/232X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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