乳制品：原奶周期有望反转 下游乳企弹性如何？

　　1.复盘原奶周期，驱动原奶价格变动的核心要素如何演绎？
　　我国原奶自2010 年以来经历两轮周期，主要由国内奶牛产能、饲料价格、海外进口干乳制品的量&价、国内环保和乳制品等产业相关政策、奶牛疫病以及乳制品消费情况驱动。每轮周期上行阶段普遍3-4年；下行阶段4-5 年，且随国内牧场集中度提升，奶价下行阶段持续时间更长、下跌幅度更深。在第一轮（三聚氰胺后周期2010-2018 年）中，奶价因落后产能去化、口蹄疫、饲料涨价、进口奶价上涨而起，因低价进口大包粉冲击及高峰扩产过剩而落。在第二轮（新冠疫情叠加消费升级周期2018-2025 年）中，奶价则因环保政策收紧产能出清以及疫情期间乳制品消费需求高增而起，因高峰扩产供给过剩而落。
　　本轮奶价自最高点下跌已超30%，下行幅度已超上一轮周期。
　　2.供给去化、需求利好，26 年原奶周期有望底部反转据测算，26 年若奶牛去化至570 万头，国内原奶可供需平衡。当前原奶周期处于磨底状态，26 年奶价有望开启新一轮上涨趋势，预计26 年原奶价格将逐步修复至与社会牧场完全成本接近的价格，约3.4元/公斤；到27-28 年随供需反转，奶价有望在社会牧场完全成本的基础上，参考历史中枢约10%的加价率，进一步上行至3.75 元/公斤。
　　支撑26 年原奶供需反转的核心逻辑在于：供给侧，①成母牛群在26-27 年老化加速，国内奶牛保持去化动能；②24 年及25H1 喷粉大包粉到26-27 年将因过期而被动去化；③外部战争冲击导致玉米豆粕价格上涨，饲料价格上涨对奶价回升有刚性传导；需求侧，中国乳制品深加工产能投产，乳制品深加工的国产替代将加速国内原奶消耗。
　　原奶涨价，下游乳企股价与利润弹性如何？
　　复盘过去两轮原奶周期，在奶价上行阶段，乳企股价通常总体呈上升趋势，且头部两大乳企伊利和蒙牛的股价走势与原奶价格走势的同步性更强。从股价涨跌幅来看，在原奶价格上涨阶段，乳企股价涨幅远高于原奶价格涨幅且收益可观。从利润率弹性视角综合测算，奶价每上涨1%，乳企利润率整体提升：天润（0.77%）＞阳光（0.15%）＞蒙牛（0.13%）＞光明（0.09%）＞伊利（0.08%）＞新乳业（0.05%）＞三元（0.03%）。以上测算均未包含原奶价格上涨后乳企直接提价的影响，若乳制品消费复苏力度足够，我们预计下游乳企还能在提价的基础上获得更大的盈利能力提升。总结来看，我们认为在涨价链条中，原奶价格的回升对下游乳企具有正向的利润影响，且能释放可观的利润弹性，26 年原奶周期拐点将至，当前布局，反转可期。
　　风险提示：乳制品消费复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、奶牛去化不及预期风险、测算结果存在误差的风险
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