杭氧股份(002430)2025年报点评：工业气体气价筑底 核聚变、商业航天打造全新成长曲线

　　事项：
　　公司发布2025 年年度报告，2025 年实现营业总收入150.8 亿元，同比增长10.0%，归母净利润9.5 亿元，同比增长2.9%，扣非归母净利润9.1 亿元，同比增长5.7%。单四季度实现营业总收入36.5 亿元，同比增长8.6%，归母净利润1.9 亿元，同比下降22.5%，扣非归母净利润1.8 亿元，同比下降22.6%。
　　评论：
　　Q4 期间费用较高小幅拖累全年利润，需求低迷氧气、氮气价格底部震荡。2025年，受国内地产基建下行、制造业景气度偏弱等宏观因素影响，工业气体需求低迷，据隆众资讯统计全国27 个主要城市气价平均值，2025 年液氧、液氮、液氩出厂均价分别为411.0、436.2、626.0 元/吨，分别同比+2.6%、-2.3%、-31.7%。氧气、氮气价格在连续多年下滑后呈现出企稳的态势，氩气价格则由于下游光伏行业需求波动出现了较大幅度下滑。得益于公司均衡布局，2025 年盈利能力趋稳，销售毛利率、净利率分别为21.0%、7.1%，分别同比+0.1pct、-0.2pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%、5.5%、3.0%、0.9%，分别同比持平、-0.1pct、-0.3pct、+0.03pct。单四季度，公司期间费用率合计为12.6%，同比增长1.8pct，致使单四季度净利率下滑1.7pct 至5.9%，小幅拖累全年利润表现。
　　新增投运43 万Nm3/h，氦气销量同比增长129%。2025 年，得益于过去几年公司气体项目陆续投运，气体业务收入92.1 亿元，同比增长13.7%，毛利率16.5%，同比提升0.3pct。全年新签订气体项目9 个，在BOO 市场保持领先优势。新增投产总制氧量43 万Nm3/h 项目，运营规模持续提升，零售气方面，全年实现液体销售360 万吨，同比增长27.7%。除传统大宗气体业务外，公司积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等产品，2025 年氦气销量同比增长129%。公司具备氦气全产业链布局优势，当前氦气因美伊冲突导致供给收缩，价格或将维持高位，公司有望受益。
　　新签设备订单45.2 亿元，核聚变、商业航天纷纷屡获佳绩。2025 年，公司设备业务收入54.4 亿元，同比增长7.4%，毛利率为27.9%，同比提升0.2pct。设备订单中，空分设备新订合同额为41.2 亿元，新订大中型空分设备28 套，合计制氧容量超150 万Nm；低温石化装备销售全年共签订合同额4.0 亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱保持市占率领先地位。全年外贸合同额8.1 亿元，实现非洲大型空分设备“零突破”。新兴业务板块，2025 年公司成功中标多个核聚变项目，正式进入核聚变深低温领域。中标某发射场大型液氧球罐建设项目，研发航天核心高精尖低温存储装备，助力航天事业发展。
　　投资建议：公司拥有强大的订单获取能力，在建气体项目数量充足，陆续进入投运高峰期，若零售气价出现一定复苏，利润弹性将凸显。公司多措并举提质增效，看好公司加速向中国工业气体巨头成长。考虑到公司2025 年新签订单出现下滑，同时气价持续底部，调整盈利预测，预计公司2026~2028 年收入分别为156.5、168.7、186.8 亿元（原预测2026~2027 年分别为173.2、194.8 亿元），分别同比增长3.7%、7.8%、10.8%；归母净利润分别为10.9、12.3、14.1亿元（原预测2026~2027 年分别为13.4、15.8 亿元），分别同比增14.8%、13.1%、14.2%；EPS 分别为1.11、1.26、1.44 元，参考可比公司估值，结合公司行业龙头地位以及在核聚变、商业航天等新兴领域快速获取订单的能力，给予2026 年32 倍PE，对应目标价为35.6 元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；公司气体业务进展不及预期；行业竞争加剧；大宗原材料价格大幅波动；下游行业产业政策变化。
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