启明星辰(002439)：2026年经营质量有望优化

　　公司发布2025 年年度报告，实现营业收入23.38 亿元，同比下降29.49%，主要由于政企安全项目交付节奏放缓，实现归母净利润-5.72 亿元，同比亏损扩大153%，主要由交易性金融资产变动损失、资产及信用减值计提集中落地所致，符合公司此前业绩预告。其中，25Q4 营业收入7.9 亿元，同比下降20.14%，归母净利润-3.57 亿元，24 年同期-0.16 亿元。2025 年公司交易性金融资产公允价值变动损失1.42 亿元，计提信用减值损失1.25 亿元、资产减值损失0.88 亿元，主要系应收账款坏账、长期股权投资减值及存货跌价计提，减值出清或将充分释放历史风险，为后续业绩轻装上阵扫清障碍。
　　我们认为公司2026 年盈利能力有望显著改善，维持买入评级。
　　25 年毛利率稳定，人员结构持续优化
　　2025 年公司全年毛利率为58.27%，同比下降0.5pct，公司主动调整低毛利集成业务，积极拓展新赛道，使得毛利率保持稳定。销售/管理/研发费率分别为37.04%/11.17%/31.72%，同比增加7.25/4.94/6.02pct，主要是收入下降而人员成本支出偏刚性。公司人员数量为5479 人，同比下降14.08%。
　　费用收缩以人员薪酬优化为核心，同步精简组织架构，运营效率持续提升。
　　研发投入结构优化，聚焦 AI 安全运营、数据安全态势管理、国产化防火墙等高景气赛道，核心技术研发持续推进，筑牢网安龙头技术壁垒。费用端优化为后续盈利修复奠定坚实基础。
　　现金流与运营效率改善，收缩低毛利集成项目
　　2025 年公司持续加强应收账款管理，销售回款效率显著提升，经营活动产生的现金流量净额达2.87 亿元，24 年同期为-3.15 亿元，收入质量显著提升。公司资金储备 46.34 亿元，为业务拓展与技术创新提供保障。从分产品结构来看，安全产品收入12.67 亿元，同比-33.49%，毛利率 62.81%，同比+1.96pct；安全运营与服务收入10.50 亿元，同比-24.08%，毛利率53.16%，同比-2.90pct。公司在网闸、大数据安全等细分领域保持领先，高研发投入为长期市场份额提升与产品迭代提供核心支撑。
　　新兴业务领域不断突破，推动公司业务发展
　　公司在数据安全、工业互联网安全、物联网安全等二十余类细分领域，连续多年保持市场份额领先。2025 年公司在新兴业务上有所突破，AI 应用安全新产品矩阵实现订单突破；面向个人和家庭市场的安全云电脑方案，实现千万级收入、百万级月活用户；专线卫士累计服务7.2 万政企客户，日均防御攻击超10.00 万次；行业数据流通场景落成国家级数据流通安全监管标杆项目。公司与中国移动的业务协同已全面迈入结构优化、质效双升的深化发展阶段。双方关联交易总额同比有所回落，但高质量的中移自采业务收入实现稳步增长，标志着合作模式成功从规模扩张向质效升级转型，构建起优化营收结构、增强业务造血、加码科技创新的良性发展闭环。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2026-28 年收入分别为28.02/32.83/38.49 亿元（前值26-27 年为28.93/33.23 亿元，分别下调3.15%/1.20%，考虑客户需求释放节奏，下调安全产品收入增速），归母净利润分别为0.09/1.18/2.33 亿元（前值26-27年为1.14/4.13 亿元，分别下调92.38%/71.43%，主要是由于下调收入增速、安全服务毛利率）。参考可比公司Wind 一致预测均值7.1 倍26PS，考虑公司与中国移动合作2026 年有望进入收获期，给予公司8.5 倍26PS，目标价19.66 元（前值19.11 元，对应8.0x 26PS，可比均值6.5x）。
　　风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

【广告】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com