华阳国际(002949)：设计主业继续筑底 剥离数字文化业务轻装上阵

　　事件：4 月15 日公司公告2025 年实现营收12.0 亿元，同比+3.1%，实现归母净利润0.9 亿元，同比-27.7%，扣非归母净利润0.6 亿元，同比-44.9%，单季度看，公司Q4 实现营收3.1 亿元，同比-12.9%,归母、扣非归母净利润0.2、0.02 亿元,分别同比+48.9%、-81.7%。
　　传统主业规模收缩，数字文化业务拖累毛利率。分业务来看，2025 年公司建筑设计、造价咨询、数字文化业务分别实现营收8.12、1.48、1.76 亿元，同比分别-14.49%、-3.54%、+1984.37%，毛利率分别为35.95%、41.55%、-14.45%，同比分别-0.50pct、+3.66pct、+17.49pct，2025 年公司数字文化业务亏损（毛利）0.25 亿元，对公司盈利能力形成明显拖累。
　　2025 年8 月公司转让子公司江西华阳文化、深圳华阳文化、湖南华阳文化100%股权。我们预计数字文化业务转让后，公司有望重新聚焦主责主业，带动资产质量及盈利能力稳步回升。
　　盈利能力有所承压，经营现金流流入略有减少。公司毛利率为27.64%，同比-7.5pct，2025 年期间费用率同比-1.35pct 至15.26%，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.04、-2.33、-0.62、+1.57pct，财务费用率高增主要系总部大厦转固，可转债利息资本化转为费用化；2025 年公司资产及信用减值损失为0.37 亿元，同比少损失0.01 亿元，综合影响下净利率同比-3.21pct 至7.53%。2025 年公司CFO 净额为1.6 亿元，同比-0.17亿元，收现比、付现比同比分别-6.16pct、+8.20pct，至100.60%、38.86%。
　　投资建议：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为1.02、1.13、1.27 亿元，yoy+13%/+11%/+12%对应 PE 分别为26、24、21 倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产超预期下行，订单执行不及预期，新业务拓展不及预期。
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