松发股份(603268)：景气周期与产能扩张共振 民营造船新星跃升

　　投资要点：
　　造船行业新星，把握周期机遇重启并登陆资本市场。恒力重工把握船舶行业上行周期，于2025年借助松发股份登陆资本市场。公司前身为STX 大连，于2022 年由恒力集团收购并重启，2024 年交付首艘船舶，当前处于产能爬坡阶段。公司与恒力石化为同一实控人，核心业务为高端船舶制造，产品谱系完整，覆盖船舶整装与上游发动机制造。
　　造船行业上行周期将行至中段，需求侧油散替换需求发力，集装箱船需求持续性仍被低估。
　　周期位置：老船替换为本轮造船周期核心主线，若以上轮密集交付周期（2000-2011）交付量作分母，2021 年以来累计新签订单作分子计算替换覆盖度。全船型CGT 口径替换覆盖度刚过60%，处于替换周期中段。需求增量：油轮与散货船潜在替换需求充足，集装箱船运力竞赛下后续订单贡献能力被低估。油轮运价突破历史新高迎来超级周期，景气度向上传导至造船。当前二手船价已领先新船价回升，新造船价企稳后船型间分化，油轮干散船价率先上涨，叠加下游高景气推动，船价有望回升。
　　造船行业高景气β下产能持续扩张，远期利润成长天花板打开。公司二期产能已投产，三期产能在建，后续产能有望继续扩张。考虑当前已投产产能及在建产能，假设船价维持稳定，远期满效率运作下年产值有望突破千亿，高价订单持续交付叠加产能扩张，利润成长天花板打开。
　　充分受益于本轮油运高景气，量价齐升助推业绩增长。当前时点，油运市场高景气度逐步向上传导，油轮订单趋势性放量，油轮成为船价上行核心驱动，公司2026 年初至3 月上旬新签46 艘VLCC，VLCC 手持订单占有率（37%）全球第一。量：公司通过设施大型化升级，实现了单坞多船并行建造的创新性模式，大幅缩短了船坞周期，达成4 条VLCC 同时出坞记录。价：公司手持订单结构持续优化，高附加值的超大型集装箱船与油轮订单占比逐年增加，VLCC 与大型集装箱船于2027 年开始密集交付，替代初期占比较高的散货船，预计将推动利润率提升。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。公司自身产能逐步释放，高价订单陆续交付，业绩高弹性有望持续显现，考虑到公司在建产能投产及后续扩产可能，业绩具备持续上修空间，中性估计下，预计2026-2028 年归母净利润分别为70、143、186 亿元，对应PE 分别为18、9、7 倍，产能爬坡后27 年PE 远低于可比公司均值，上行空间充足，给予“买入”评级。
　　风险提示：民船新接订单不及预期，航运景气度下滑，钢价大幅上涨与人民币大幅升值，订单交付不及预期风险，募资计划审核不通过风险，信息披露问询后续风险。
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