华电国际(600027)：26Q1电价相对稳健 股息价值突出

　　26Q1 电价相对稳健，电量受到新增新能源装机挤压。公司公告26Q1电量电价，平均上网电价0.504 元/千瓦时（同比-2.6%）、上网电量554亿千瓦时（同比-8.5%）。根据25 年报，公司年内完成收购集团7.65GW煤电和8.41GW 气电资产，年末控股装机增至77.9GW，其中煤机/燃机/水电54.4/21.1/2.5GW，在建装机5.4GW（燃机1.1GW、煤机4.0GW），26 年计划投资190 亿元。25 年上网电量2464 亿千瓦时（同比-7.1%），25 年上网电价0.51 元/千瓦时（同比-2.8%）。火电上网电量2523 亿千瓦时，煤机利用小时数3874h（同比-294h），入炉煤折标煤单价825 元/吨（同比-15.2%），煤耗283 克/千瓦时（同比-1.6%）。
　　25 年减值规模超预期，报表持续修复。根据25 年报，公司营收1260亿元（调整后同比-11%，下同）、归母净利润60.7 亿元（同比+1.4%），资产减值7.5 亿元（同比+6.47 亿元）。25 年投资收益31.53 亿元（同比-12.9%）主要受到上年处置子公司股权影响，其中来自华电新能20.8亿元（24 年26.5 亿元）。报表持续修复，考虑永续债的资产负债率降至69.3%（同比-2.7pct），永续债规模较上年末减少40 亿元。25 年经营性现金流净额272 亿元（同比+40%），投资性现金流净额-143 亿元。
　　盈利稳健报表持续修复，分红股息价值突出。公司连续6 年保持15亿元以上分红，25 年分红26.7 亿元，分红比例44%（同比+4.8pct），当前A/H 股息率为4.7%/5.9%。公司定位为华电集团常规能源整合平台，集团非上市火/水等常规能源仍有近48GW，关注后续资产整合。
　　盈利预测与投资建议。预计26-28 年归母净利56.7/62.5/66.5 亿元，A股收盘价对应PE 为10.0/9.1/8.5 倍（H 股7.8/7.1/6.6 倍）。参考同业估值，给予公司26 年11 倍PE，对应5.37 元/股合理价值，参考近3个月AH 平均溢价率得H 股合理价值4.66 港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行风险；利用小时数、改革不及预期风险。
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