山西汾酒(600809)：开启调整符合预期 现金流和预收款表现亮眼

　　公司发布《2026 年第一季度报告》，26Q1 公司营收/归母净利润分别为149.2亿元/53.8 亿元，同比-9.7%/-19.0%。Q1 公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经销商库存已不再增加（3 个月左右），预计2-3 个季度即可走出调整。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，看好公司调整后的份额提升前景。
　　26Q1 开启调整符合预期，回款质量较高、蓄水池相对充裕。26Q1 公司营收/归母净利润分别为149.2 亿元/53.8 亿元，同比-9.7%/-19.0%，26Q1 业绩符合预期，公司如期开启出清、主动调整释放渠道压力。26Q1 销售收现/经营活动现金流净额分别为160.2 亿元/82.5 亿元，同比+16.2%/+17.5%；截至Q1 末合同负债79.0 亿元，同比+35.8%，环比25 年末+12.8%，26Q1 公司回款质量较高、蓄水池相对充裕。渠道反馈Q1 进度追平去年同期，与报表基本匹配。
　　预计整体动销好于行业，省内市场发挥压舱石作用。1）分产品来看，26Q1公司汾酒/其他酒类收入分别为147.1 亿元/1.7 亿元，同比-9.2%/-37.3%。动销端来看，预计26Q1 玻汾、老白汾有增长，青20、巴拿马个位数下滑，青30 承压，整体动销表现好于行业、市场份额逆势提升。2）分区域来看，26Q1 公司省内/省外收入分别为60.9 亿元/87.9 亿元，同比持平/-15.4%，省外率先开启调整、省内发挥压舱石作用。经销商方面，Q1 汾酒经销商3,542 家（净增56 家），其他酒类经销商866 家（净减103 家），汾酒仍在全国化扩张进程。
　　产品结构下移与季度税金略增影响盈利，单季度销售费率压降。26Q1 公司毛利率/净利率分别为75.0%/36.2%，同比-3.8pct/-4.1pct，产品结构下移与季度税金略增影响盈利水平。26Q1 公司主营税金比率/销售/管理费用率分别为15.2%/8.9%/2.1%，同比+1.5pct/-0.4pct/+0.4pct，销售费率逆势压降体现费用管控力度。
　　投资建议：开启调整符合预期，现金流和预收款表现亮眼。Q1 公司如期开启出清，业绩表现符合预期，现金流和预收款表现亮眼，与渠道反馈匹配。我们认为，春节已经验证汾酒在动销端依然好于行业，且前期包袱积累相对有限，目前经销商库存已不再增加（3 个月左右），预计2-3 个季度即可走出调整。展望未来，公司有影响力的品牌和差异化的产品依旧可以支撑其完成全国化扩张，当前南方市场市占率仍有提升空间，看好公司调整后的份额提升前景。结合公司26Q1 经营情况，我们调整盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为105.27 亿元、116.06 亿元、127.84 亿元，对应26 年16.6 倍PE，预计股息率4%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、渠道拓展不及预期、宏观经济超预期扰动。
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