生益电子(688183)：Q1毛利率突破35%创新高 客户切换过渡期后增长有望再提速

　　事件：三棵树发布2025 年报及2026 一季报。三棵树2025 年实现营收125.27 亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润7.75 亿元，同比大增133.45%，扣非后归母净利润5.57 亿元，同比增长278.22%。其中单四季度公司收入31.36 亿元，同比增长5.96%，归母净利润3130 万元，上年同期亏损7840 万元，扣非后亏损772 万元，上年同期亏损1.02 亿元。
　　2026Q1 公司取得收入24.36 亿元，同比增长14.33%，实现归母净利润1.07 亿元，同比增长1.45%，扣非归母净利润2446 万元，为公司上市以来首次在一季度实现扣非正利润。
　　零售成为核心增长引擎，工程逐步触底企稳。2025 年三棵树家装墙面漆收入34.03 亿元，同比增长14.67%，占总收入的比重从上一年的24.94%升至27.79%；基辅材收入36.63 亿元，同比增长12.04%，收入占比从上一年的27.47%增至29.92%；由此可见零售业务增长系公司整体收入增长的主引擎，而马上住、美丽乡村又是零售板块的核心动能。工程端收入仍呈现下滑，2025 年公司工程墙面漆收入38.9 亿元，同比减少4.76%，收入占比减少2.55pct 至31.77%；防水卷材收入9.96 亿元，同比减少24.52%，收入占比减少2.95pct 至8.13%。2026 年Q1 家装墙面漆和基辅材收入分别为7.3 亿元、7.62 亿元，同比分别增长11.44%和30.95%，收入占比进一步上升，零售转型成效显著。
　　盈利水平总体保持高位。2025 年三棵树综合毛利率33.79%，同比增加4.19pct，尽管价格端持续有所下滑（2025 全年公司家装漆、工程漆和基辅材产品单价分别为5.92 元/千克、3.33 元/千克、1.08 元/千克，分别同比降低2.31%、5.4%和11.48%），但全年原材料价格稳步回落导致成本下降较价格端更为明显。单Q4 三棵树毛利率36.71%创年内最高，我们推断与原材料价格持续走跌和销售结构优化均有关系。2026Q1 公司毛利率30.84%，同比减少0.21pct，涂料均价继续下行，但零售端销量呈现较快增长。费用率方面，公司2025 年期间费用率25.08%，同比微降0.63pct，其中销售/财务/研发费用率分别同比窄幅减少0.18pct/0.4pct/0.1pct，管理费用率同比小幅增加0.03pct，费用率降幅不明显主要系当年度人员变动不大，截至2025 年末公司员工总数达人，8同92比4减少72人；2026Q1公司期间费用率28.45%，同比减少3.01pct，其中销售/财务/研发费用率分别同比减少2.49pct/0.4pct/0.13pct，管理费用率同比微增0.02pct，2026年公司控费目标持续稳步推进。对应2025 年公司销售净利率6.05%，同比增加3.46pct，2026Q1 公司销售净利率4.25%，同比小幅减少0.71pct。
　　经营质量稳健向好。截至2025 年末三棵树经营性现金流量净额18.68 亿元，同比增长85.19%。同期公司应收票据及账款总额28.05 亿元，较上年末同比减少13.69%，2026Q1 末公司应收总额进一步降至26.98 亿元，应收规模持续收缩。另外，2025 年末公司资产负债率75.83%，同比下降2.94pct，2026Q1 末继续降至74.56%。
　　盈利预测与投资建议：三棵树是内资建筑涂料龙头品牌，零售端凭借马上住和美丽乡村的高低线渠道同步布局打开增长空间，工程端稳步转型小B业务，同时积极布局工业涂料、海外等远期增长点，具备长期成长性。预计2026-2028 年公司归母净利润分别为12 亿、15.6 亿、20.1 亿，对应估值分别为26 倍、20 倍、16 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：渠道拓展进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。
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