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东阿阿胶EPS高增长绝唱

2012-04-04 14:57:33 证券市场周刊  张荣

  东阿阿胶(000423,股吧)的利润逐年提升,是因为阿胶及系列产品占比不断提高,而这是不可持续的。未来几年其净利润增长率会逐渐降低,并趋向于阿胶及系列产品收入增长率。

  本刊特约作者 张荣/文

  东阿阿胶(000423.SZ) 2011年年报依旧非常漂亮,净利润大幅增长47.05%,但其营业收入增长只有11.98%,且常年大幅低于净利润增长。那么净利润大幅增长的逻辑何在呢?分析发现,公司净利润提升并非由于多次提价,而是产品结构调整所致。

  东阿阿胶的股价从2005年开始飙升,2009年后更是一飞冲天,各项主要财务指标也都很完美:ROE逐年提升,目前已经到25%以上;三项费用率稳定在29.72%(平均为29.87%); 净利率也逐年提升,从2005年的12.15%到2011年的31.54%。

  期间,阿胶块每公斤的单价从2005年前的163元提升到2012年的1049元,平均每年涨幅为28.88%。有人将涨价看做净利润大幅飙升的原因,可事实真是这样吗?

  从年报中的分产品信息来分析,阿胶及系列产品的收入在2011年主营业务收入中占比84.67%,排名第二的医药贸易只占10%左右,而且后者的收入在2011年下降了46%。

  请注意,阿胶及系列产品的毛利率从2005年以来并没有太大变化,一直维持在68%左右。即便公司2011年一改之前小幅多次提价的做法,在1月7日大幅提价60%,但毛利率也只有70.83%,只比2010年小幅提高了3.06%,远小于净利率7.43%的升幅,并且同期三项费用率还增加了2.61%。除去2011年,这种差别更加明显。可见涨价并非净利润大幅增长的主要原因。

  阿胶及系列产品的毛利率是相对稳定的,随着公司毛利率逐步提升的是阿胶及系列产品的占比。公司销售副总经理程继忠在2009年加盟后,其“价值回归”提价策略的核心是突出阿胶及系列产品的地位,压缩其他低毛利的品种。比如2011年医药商业较同期下降46%就是因为出售了部分医药商业企业。

  目前阿胶及系列产品的收入占比已经高达85%,进一步提高的空间越来越小。在三项费用率基本稳定,阿胶及系列产品毛利率较难提升的情况下,未来净利润增长率会趋向阿胶及系列产品收入增长率。

  驴皮约占阿胶成本的80%,毛驴的存栏量很大程度上决定其产能。多年前东阿阿胶的设计产能就达到了每年3000吨,但由于原料驴皮供应不足,每年产量2000吨左右,几乎停滞不前,且时有下降,2011年产量不到1500吨。因此将来阿胶及系列产品产量很难大幅增加。而如上所述,阿胶提价只有很小部分贡献于毛利率的提升。这些都是限制阿胶及系列产品收入增长率的因素。另外,2011年年初大幅提价导致销量下降过多,因此2012年初只小幅提价10%,这样阿胶及系列产品的贡献也将小于2011年。

  2005年至今,公司净利润平均增长率为33.56%,主营收入平均增长率为17.91%,而阿胶及系列产品平均增长率为22.62%(2011年为27%)。初略估计,将来几年净利润增长率有可能下降到20%-30%。

  近年来,东阿阿胶净利润一直大幅增长,但2007年后就和主营业务收入背离,这种趋势在2009年-2011年尤其明显。可以预见,未来几年净利润增长率会逐渐降低,并趋向于阿胶及系列产品收入增长率。程继忠在2011年底功成身退后离开,是否也是因为意识到要继续辉煌越来越难呢?

  作者声明:本文仅代表个人观点,本人不持有文中所提及的股票

(责任编辑:秦敬文 HF020)
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