市场风格或将迎来三年以来的转向

一、当流动性收紧已经成为确定性的事实

2020年，A股走出了一次波澜壮阔的牛市，沪深300指数更是突破了5000点，创了历史新高。与股市创历史新高相对应的是，去年中国GDP增长率只有2.3%。

事实上，去年全球经济创下了二战以来最糟糕表现，但主要金融市场，包括主要经济体股市、贵金属、楼市都经历了空前的繁荣。这种现象要归因为全球央行为了应对疫情而投放的宽松的流动性。

因此，A股去年至今的这波牛市正如我一直强调的那样“……依然是流动性宽松驱动下市场行情。”

站在目前的时间节点（2021年2月26日），国内的疫情基本已经被控制，宏观经济从去年下半年开始就步入了V型复苏的通道。海外方面，随着疫苗的陆续接种，世界疫情得到了极大控制，全球经济已经步入了复苏的通道，世界主要经济体的经济正在修复中。

可以说，我们当前正站在全球新一轮经济周期的起点。经济修复叠加前期超额的货币投放下，大宗商品已经迎来了史诗级的大牛市。铜、铝、农产品(000061,股吧)等多个大宗商品价格已经创下了5年来的新高，连最低迷的原油也迎来了急剧的修复行情。商品牛市的背景下，通胀预期愈发的强烈。

经济复苏+通胀预期的背景下，流动性收紧是确定性的事件。事实上，当前无论是十年中债也好，十年美债也好，都已经步入了上升空间，基本上恢复到了疫情前的位置。

金融市场永远是一个上下波动的周期。肇始于去年的金融市场盛宴以流动性宽松而开始，注定将会以流动性收紧而结束。

当流动性收紧已经成为确定性的事实下，应该如何展望未来的A股？

二、当盈利增长成为市场关注的焦点

沪深300指数在春节前创下了历史新高，毫无疑问，当前A股正处于炙热的牛市中。当前的位置虽然谈不上是市场周期上行的峰值，但也称得上到达了上行周期的后半段了。

整体来看，A股并没有进入到像2007年、2015年那样疯狂的泡沫化阶段。市场整体情况与2018年牛市高点相似，但是却又有所区别。当前市场与2018年牛市高点最大的区别是，市场的分化程度非常大，而市场的分化主要体现在三个方面：

第一，不同行业之间的分化。2018年基本算是普遍的牛市。当前的牛市则只能算作是少数抱团股，抱团赛道的牛市。

去年的市场行情主要集中在消费、医药、科技（新能源汽车、光伏、半导体）为代表的好赛道和海天味业(603288,股吧)、美的集团、万华化学(600309,股吧)等少数抱团股上。以银行、地产、保险等为代表的周期性行业基本上与牛市无缘。

至于受到疫情直接冲击的旅游、机场、高速公路说是处于熊市也不为过。

第二，大市值和中小市值公司之间的分化。去年以来，尤其是下半年以来，以上证50为代表的蓝筹和以国证2000为代表的中小市值之间走出了截然相反的分化行情。

市值200亿以下的中小市值公司不仅无人问津，而且处于漫漫的下跌途中。蓝筹与中小市值之间的分化虽然在2018年也存在，但是目前的这种分化程度可以说是历史之最。

第三，行业龙头和行业二三线龙头之间的分化。本轮牛市对行业龙头公司的追捧可以说达到了历史之最，行业龙头估值普遍享受高溢价，行业老二老三却几乎无人问津。

像防水材料这种细分行业，行业龙头东方雨虹(002271,股吧)的估值几乎两倍于行业老二科顺股份(300737,股吧)。家电行业中美的的估值也远远超过格力。行业龙头固然拥有更高的市占率，更好的企业治理，更佳的盈利能力，但是这种差距真的值得享受两倍于二线蓝筹的估值水平吗？

流动性收紧的背景下，依靠估值扩张而驱动的股价上涨行情注定是走不通了，股价上涨将更多依赖公司自身的基本面。在这种情况下，盈利增长成为了市场关注的焦点。

同时，在“收水”的预期催化下，安全边际成为了不容忽视的问题。

三、市场风格或许正迎来三年以来的大转向

关于市场风格，招商策略是这样定义的:

风格就是不同行业/公司拥有的一组共同属性，按照自上而下的思路，当受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股整体走强，投资者也会根据这一类走强股票的特性，再去挖掘其他行业类似标的，并形成一组强势股票组合，且投资者的正反馈机制容易推动风格至极致。

具体的，招商证券(600999,股吧)把市场风格分为:大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值四类。

同时，根据无风险利率水平、盈利增长前景，招商证券把市场风格分为了四个象限：

1）高盈利增长前景+利率上行：中小价值/成长；2）低盈利增长前景+利率高位：大盘价值；3）低盈利增长前景+利率低位：大盘成长；4）高盈利增长前景+利率低位：中小盘成长。

2018年下半年以来，对应的环境恰恰是无风险利率下行叠加盈利增长前景黯淡。与此同时，市场的风格一直是大盘成长风格。当前大盘成长风格已经维持了26个月，并且与其它三种风格的分化程度几乎达到了历史的极致水平。

展望未来的环境，无风险利率上行是大概率事件。虽然经济复苏的节奏还不确定，企业盈利修复的情况还有待观察，但是按照风格四象限图，市场风格或许将从第三象限朝着一四象限进行转变。以白酒为代表的成长蓝筹风格的行情将会朝着以顺周期低估值为代表的价值风格进行转变。

四、风险与不确定性的未来

正如我在去年圣诞节写的投资策略中提到的一样，“未来是无法被预测”，我始终认为，投资者应该对不确定性抱有敬畏感。我在当时列举了2021年的三种可能：根据盈利增长与流动性收紧之间赛跑结果的不同，今年的股市将会是牛市延续，平衡市，熊市。不过现在看来，今年可能平衡市的概率更大一些。 

至于风险，当然存在。当前市场蕴藏的风险并不算小。但是，可以确定的是，即便未来由于流动性过快收紧而引发了熊市，由于当前的市场并没有像2007年和2015年一样达到极致的泡沫化阶段，下行的空间也会非常有限。我们虽然不知道未来的底部在哪里，但可以知道的是，未来的底部一定比2018年的底部要更高一些。

虽然未来是无法被预测的，正如我在投资策略中写到的一样，无论未来是哪一种情形，最优的投资策略均包含了超配估值合理的价值蓝筹。

最近一周，市场发生了较大的波动，但大盘价值和中小价值显著跑赢大盘成长股，我个人倾向于认为这并不是暂时的现象，市场风格或将迎来三年以来的转向。

或许可以这样生动形象地描述这种风格的转变：市场风格正在从张坤的风格向曹名长的风格进行转变。

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