精选层打新分析：我为什么不申购朱老六！

今年春节后，经常有新三板个人投资者问逐鹿君为什么精选层没有新股申购了，什么时候才会有新股申购？

逐鹿君当时说的是等公司披露完年报，再算上走流程的时间，大概要等三个月。

现在，4月底过会的朱老六（831726.NQ）即将于后天（5月13日）精选层公开发行，投资者又可以打新了。

昨天下午公告出来到现在，逐鹿君一直在群里和投资者聊朱老六，大家各抒己见，分享自己对朱老六的看法，交流的主要观点和结论会在文章中体现，供大家参考（文末附上结论和操作建议）。 

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整体介绍

朱老六的全称是长春市朱老六食品股份有限公司，主要从事腐乳、料酒和酸菜的研发、生产和销售，属于调味品、发酵制品制造业。

朱老六的产品主要是腐乳、料酒和酸菜，毛利率分别为37.65%、30.05%和32.10%。

腐乳、料酒和酸菜，大家应该都知道是什么东西吧？

腐乳常见的有王致和，广东的广合等。料酒应该最好理解，做肉和鱼时去腥的。酸菜是东北酸菜，不是泡菜，不是榨菜，也不是酸菜鱼那种酸菜，去过东北的朋友应该都懂，没去过就不好解释了，用白菜腌制的。

2017-2020年，腐乳销售收入占朱老六主营业务收入比例分别为 82.59%、83.38%、84.90%和 85.24%，是公司营业收入和利润的主要来源，而且占比逐年提升。

投资者需要注意的是，腐乳占朱老六收入的比重如此之高，有一定的单一产品依赖的风险。腐乳的产销量、原材料采购、市场拓展、食品安全等若出现问题，可能会对公司的业绩造成较大影响。

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腐乳

腐乳是我国的特色食品，往上追溯已有几百年的历史。按工艺类型分为腌制型腐乳和培菌型腐乳，培菌型腐乳又可进一步分为天然培菌及毛霉型、根霉型、细菌型纯种培菌。

腐乳是以大豆为主要原料，经蒸煮、制曲、发酵，酿制而成的呈干态或半干态颗粒状的调味品。逐鹿君是刚知道这东西居然算作是调味品，以前都是直接吃的，现在变成了做菜和涮火锅的醮料？

朱老六的腐乳采用毛霉菌进行发酵生产，口感上按不同区域的饮食习惯做调整，目前主要适合东北人民的口味。

据说朱老六的腐乳在东北知名度比较高，不过逐鹿君去东北出差时没有吃过，在超市也没留意，在其他城市看到的都是王致和，在广东主要是广合，其他地方没有专门留意过。

腐乳不论是归为食品还是调味品，都是一个很细分的小众产品，市场空间十分有限。

目前，我国腐乳行业呈现全国性品牌与区域性品牌并存的竞争格局，整体市场格局较为分散。具体而言：王致和腐乳为全国性品牌，其余皆为区域性品牌。

各地区区域性知名品牌分别如下：东北地区的朱老六腐乳、克东腐乳，北京的老才臣腐乳，浙江的咸亨腐乳，江苏的三和四美腐乳，上海的鼎丰腐乳，广东的广合腐乳，四川的海会寺腐乳，重庆的石宝寨腐乳，云南的羊泉腐乳等，这些区域性品牌均在当地拥有稳定的市场。

公开数据显示，在前述腐乳行业知名企业中，2019 年各公司腐乳产品销售收入对比如下：

同时，根据不同地区人口规模进行估算，2019 年朱老六在主要销售区域的腐乳产品市场体量及腐乳产品市场占比如下表所示：

根据华泰证券(601688,股吧)研究数据推算，2019年我国腐乳行业市场规模约为 67.42 亿元（逐鹿君表示怀疑夸大）。2019 年朱老六的腐乳产品销售收入为 1.60 亿元，约占 2019 年腐乳行业市场规模的 2.37%。

朱老六针对不同地域消费人群的偏好，进行品类、风味、包装、副产物综合利用等方面的创新升级。比如：腐乳中的独粒装腐乳、麻辣腐乳、腐乳粉、东方奶酪、豆渣、半发酵豆制品、低盐腐乳等。

简单来说就是在口味、形式和包装上升级方便涨价，并丰富产品多样性。

朱老六的腐乳主要通过经销商销往生鲜便利店（38.93%）、农贸摊位（37.49%）、大型商超（17.29%）和餐饮店（6.09%），然后再卖给消费者。

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酸菜

东北酸菜是以白菜为原料，经选洗、控温生物发酵、回酵等步骤精制而成的一种蔬菜，作为其他菜品的配菜。

朱老六的酸菜采取“品牌化”策略，通过包括升级产品包装并择机提高产品价格等措施以实现酸菜产品定位（包装和定价）与其他竞品的差异化。

简单来说就是，以前东北人民普遍是家里的陶罐或大坑腌制酸菜，现在居民自己做的少了，大坑腌制因为质量和环保问题被政府取缔了，所以公司规范管理的工厂生产有优势。

朱老六酸菜产品的主要原材料为白菜，采购和腌制时间集中在每年 10-11 月，当年 12 月至下年 9 月为酸菜出品时间，因此上年采购白菜的采购价格和出品率将影响本年度酸菜产品的单位成本。

朱老六的酸菜一直在涨价，2019年主动减少酸菜产量就是为了升级包装并涨价。2020年，朱老六酸菜的产量同比微增，销量略降，但收入大增38.75%，收入达到3097.96万元，占公司总营收的12%。

酸菜的收入大增固然可喜，但投资者仍应关注销量能否跟上。如果短期多赚了钱，却丢了市场，就不划算了。

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价值分析

1、生意：朱老六占收入和利润绝对大头的是腐乳，腐乳是一个十分袖珍的细分市场，区域竞争格局严峻。朱老六很难向其他区域拓展市场，当然别人也不容易来东北抢走他的市场，况且总量本身就很小。同样是调味品，腐乳相比酱油、醋、蚝油这些常用调味品市场前景差远了。

2、公司：朱老六是典型的家族企业，前五大股东和高管团队都是一家人，朱先林是公司控股股东、实际控制人朱先明的大哥，朱先松是朱先明的三哥，朱先莲是朱先明的二姐，李殿奎是朱先明的表姐夫。

当然，逐鹿君并不是说家族企业不好，只是给大家介绍清楚主要股东和高管团队的关系。

朱老六采取经销为主的销售模式，产品通过买断式销售给经销商，再由经销商销售至下游终端客户。公司主要依靠经销商庞大的经销网络完成终端客户的拓展和既有终端客户的维护，并通过设定销售目标达成返利、品牌推广返利等返利政策激励经销商进行市场开拓。

目前，朱老六在东北地区拥有经销商 133 家，基本覆盖全部市县；华北、华东市场拥有经销商76 家，公司正大力拓展华北、华东市场布局。

经销商多的公司要多注意下，核查起来会比较难，不少食品饮料公司都是因为经销商核查困难无缘上市，典型的如天地壹号。

3、价格：朱老六本次精选层公开发行拟发行2345万股，直接定价发行，发行价9元/股，发行市盈率19.21。感谢全国股转公司砍价，将发行底价从12元砍到了9元。

但逐鹿君认为朱老六的估值不应该这么算。

朱老六产品的主要原材料是大豆、面粉、白菜等农副产品，公司产品价格随原材料价格的波动而波动，但产品价格的波动存在一定的滞后性，从而影响到公司的毛利率，并最终对公司的盈利情况产生一定影响。

从图中业绩上很容易看出，因为产品涨价和原材料采购价格下降，2018年朱老六净利润增速显著大于营收增速，事实上公司营收增速一直在10%多点，增速并不快。

2020年朱老六营收大增，净利润翻倍，原因是2019年业绩下滑基数很低，又受益于新冠疫情的需求爆发，高价产品销量增加，销售费用和财务费用大幅下降。这都是2020年上半年新冠疫情带来的业绩提升，不具有持续性。

相反，2020年及今年一季度，通胀明显，大豆、白菜等大幅涨价，但公司产品价格调整有一定的滞后性，销量又不上。逐鹿君十分担心朱老六今年一季度、上半年，甚至全年的业绩表现。

朱老六采购的物资主要为原材料、包装物及能源。原材料包括大豆、白菜、食用酒精等；包装物主要包括玻璃瓶、纸箱、铁瓶盖等；能源主要是煤炭和电力。

昨晚群内开玩笑说，除了工资没涨，朱老六采购的每一样东西都涨价了。

昨晚也有投资者对逐鹿君表达了这个担忧：为什么朱老六不发一季报？逐鹿君解释说创新层公司是自愿披露一季报，不是强制性的。但投资者追问，如果朱老六一季报很好，公司是不是肯定会发一季报？逐鹿君只能说应该是的。

A股市场不少食品饮料公司和调味品公司，今年一季度的业绩表现明显弱于2020年一季度，原因也正在于疫情消退后，公司业务又回归正常，该宣传宣传，该优惠优惠。

因此，2020年的好业绩不具有代表性，朱老六不应该用偶然的高业绩作为精选层公开发行的定价依据。

同时，从保护中小投资者角度出发，逐鹿君建议朱老六尽快披露一季报。投资者真的很担心打新后公司上半年业绩不及预期，中签即踩坑。

毕竟，如果按照朱老六常规2500万元左右的净利润来说，此次发行市盈率将近40倍。

4、还有投资者说近几年东北人口净流出一波又一波，朱老六的大本营东北市场是不是越来越小了？

5、有投资者说朱老六这样的公司就应该闷声发财，不应该上精选层。逐鹿君说上精选层可以暴富。

朱老六2019年的业绩与2017年差不多，2017年朱老六定增发行2750万股（比此次精选层公开发行股数多），发行价1.75元/股，发行对象全是公司自己一家人（朱先明、朱先林、朱先松、朱先珍、朱先莲、李殿奎）。

此次，朱老六精选层公开发行价9元/股，拟发行2345万股，你说为什么要上精选层？

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结论与操作策略

结论：

1、朱老六是东北一家生产和销售腐乳、酸菜的调味品公司，营收保持在2亿元左右，净利润受原材料采购价格影响在2500万元到4000万元之间波动，业务与行业发展空间小，典型的小而美公司。

2 、2020年业绩大增一是2019年业绩下滑基数低，二是受益于疫情带来的需求爆发。

3 、估值取中位数应在净利润3000万元左右取15-20倍PE，合理股价5.8-7.5元/股。

4、要特别注意公司今年一季度和上半年业绩如何。

5、朱老六停牌前二级市场股价大概率是特意拉上去方便精选层公开发行定价的，成交量小，没有参考价值。

操作建议：不申购、不长期持有（股价涨跌受多种因素影响，不预测股价涨跌）。

编辑：北鲲

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