申万宏源：政策护航叠加技术突破，混动车型国企崛起可期

智通财经APP获悉，申万宏源(000166)发布2022年汽车行业投资策略研究报告称，《路线图2.0》对汽车行业发展做出趋势指引，认为2025年HEV车型销量占比可达40%；而《双积分》对低油耗(HEV)车型的核算优惠，进一步体现出政府扶持的态度。碳达峰视角下，全生命周期排放更友好的混动车型同样也符合大势，或将与纯电车型长期共存。技术方面，随着技术进步，以及产业链的逐步完善，HEV方案每1%油耗降幅投入已从2年前的700-1000元降低至当下333~375元，且节油率可达30%~40%，技术性价比凸显。日系、自主将会是供给端爆发主力，2022年吉利、长城、长安、上汽紧跟步伐，将会推出至少10款有竞争力的车型，预计2025年中国市场混动车型销量将达613万台，整体渗透率25%，年均复合增速达54%，同时混动系统动力、传动、电池、电控4大模块预计2025年市场规模可达1062-1459亿，产业链核心环节中大量中国企业涌现。相关公司：菱电电控(688667.SH)、 欣锐科技(300745)(300745.SZ)、 爱柯迪(600933)(600933.SH)、卧龙电驱(600580)(600580.SH)、 巨一科技(688162.SH)、双林股份(300100)(300100.SZ)、比亚迪(002594)(002594.SZ)、吉利汽车(00175)、长城汽车(601633.SH)。

申万宏源主要观点如下：

路线图、双积分等政策鼓励混动市场发展

《路线图2.0》对行业发展趋势做出指引，预计2025年节能车(HEV车型)销量占比40%，相较当前2.8%的渗透率有超10倍空间。预计2021年全年中国市场HEV车型销量53~56万台，主要为日系混动为主，渗透率2.8%;PHEV车型销量约56~60万台，主要为比亚迪、理想及德系车型，渗透率同样为2.8%。

政策端对混动车型(PHEV/HEV)的发展给与积极扶持。

2020年财政部发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》明确补贴政策实施期限延长至2022年底。原则上2020~2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%/20%/30%。2021年3月国常会也通过决议，将新能源购置税减免优惠延长至2022年，政策环境短期内稳定。该行预计2023年后税费减免不会立刻推出，或将再次减半。

中长期，《双积分》政策对低油耗(HEV)车型的核算优惠，进一步体现出政府对该技术的大力扶持。在核算企业新能源汽车积分达标值时低油耗车型给予核算优惠。最新的管理办法将核算倍数从三年固定数值方式调整为逐年减少：2021-2023年分别为0.5/0.3/0.2倍，逐步向零油耗车靠拢。这意味着企业即使每年生产同样数量的HEV车型，其对应的每年需要合规的新能源正积分也在逐步减少，合规成本上HEV车型具备了一定的政策优惠。

全周期碳排角度下混动车型相较燃油车有显著优势

从“2030年达峰/2060年中和”的宏观战略角度看，全生命周期排放更友好的混动车型同样也符合大势，或将于纯电车型长期共存。

混动及纯电车型全周期能量转化效率分别能达到33%和34%，远高于燃油车的19%。这便意味着这两类技术路线在全生命周期的排放总量会显著少于纯燃油车。

如果考虑我国实际能源结构中仍有70%以上为石化能源的事实，前期转化效率更好的混动车型实际碳排有望优于纯电车型。因此，作为燃油车的替代品，混动车与纯电车将是长期共存的状态。

产业链完善下的性价比推动混动车型加速部署

在各类技术路线中，搭载HEV/方案的车辆节油效果在30%~80%区间。同时，随着技术进步，以及产业链的逐步完善，HEV方案目前每1%油耗降幅的投入已从2年前的700-1000元降低至当下333~375元，且节油率可达30%~40%，技术性价比凸显。因此，可以看到HEV方案在各家主机厂产品矩阵中的地位显著提升，未来在规模效应下成本继续下行，性价比凸显。

技术突破引众多国内品牌玩家入局

技术迭代后，中国品牌的混动技术与海外巨头的差距明显缩小。车企纷纷推出新一代混动技术竞争未来30年混合动力蓝海市场。目前众多国产品牌的混动方案多为参考本田的混联模式，仅有广汽是借鉴的丰田THS功率分流技术。

产品的快、省、静、顺充分迎合了用户需求

技术的根本是服务消费需求，混动的目的是给消费者带来更经济，更顺畅的用车体验。

比亚迪的DMi超级混动在油耗、动力等方面都达到了全球领先水平。实现了超低油耗，静谧平顺，同时也兼顾了卓越的动力。秦PlusDMi馈电油耗仅为3.8L/100Km，低于同级别的行业主流混动车型。在动力方面，秦PlusDMi的百公里加速仅为7.3秒，超越同级别混动车和燃油车。超级混动充分发挥了“快、省、静、顺、绿”的卖点，奠定了中国混动头部玩家的地位；长城汽车的柠檬混动DHT带给用户的感受同样是以“快顺静省”为主。在全速域、全场景下，都具有动力响应快、加速能力强、平顺舒适、安静、省油的特点。这与比亚迪的方案不谋而合，进一步验证了混动系统对于消费者的核心卖点。

油电平价下混动直面竞争合资燃油车

随着技术的进步以及潜在规模效应带来的降本潜力，自主品牌混动车型已经具备与传统合资燃油车正面竞争的产品性价比。比亚迪秦DMi在A级车市场相较卡罗拉、雷凌混动有更长的纯电续航优势。但油电差价仅2万元，若考虑购置税优惠后实际差价仅0.6万，相较后者的1.6/1.8万明显有优势;同时车型相较两款日系竞品车型也有2~3万的优惠。

以比亚迪DMi为起点，国产混动市场开始爆发

2021年国产产品再次带动混动市场的高速爆发，再次证明购置平价下的产品竞争力。混合动力在乘用车市场的渗透率保持增长态势，渗透率从19年初的1.9%左右提升至21年9月的6.9%，其中合资HEV与自主在今年齐发力，比亚迪DMi今年上市后，同比上一年增速均在100%左右；购置税的减免进一步凸显了车型的购置性价比，因此混动车一经上市便受到了消费者的偏爱。政策与产品力的共振，让混动车型开始快速进入大众视野。

日系、自主等品牌供给端爆发

日系、自主将会是供给端爆发主力。日系品牌开始大规模推广并普及混动产品，国内品牌也将陆续在主流市场部署各自的混动方案车型;德系、美系混动仍将以PHEV车型为主。供给端将在后续1-3年内持续爆发。

日系品牌正在逐步普及其混动系统，丰田汉兰达、广本奥德赛甚至已经开始全面混动化，日产也在今年正式引进其e-Power系统，并在22年即可投放4款产品；而中国品牌也在纷纷跟进，吉利的雷神智擎混动的车型在2023年将达到20余款，覆盖当前所有产品矩阵;长城也将混动定位为未来10年级别的技术路线，并计划在WEY上全系普及混动。2022年吉利、长城、长安、上汽紧跟步伐，将会推出至少10款有竞争力的车型。该行预计可为2022年市场带来超70~90万台增量贡献。

真实需求支撑市场渗透率稳步提升

远期看，真实需求将支撑市场渗透率稳步提升，HEV渗透率有望超过18%。

日系作为国内混动市场耕耘时间最久的品牌，其产品已经获得消费者认可。2021年丰田、本田混动和燃油差价仍然维持在2-2.3w区间的前提下，其车型内渗透率已经达到22%~34%。且仍在持续攀升。广汽丰田计划2025年电动化车型销量占比计划超60%，并以混动为主；头部中国品牌的龙头效应愈发明显，该行预计2025年7大汽车集团(上汽、东风、广汽、吉利、长城、比亚迪、长安)将占自主品牌销售超90%。而这其中除比亚迪和东风外，均已推出了各自的混动方案，并将加速推出新车。其中广汽集团(601238)更是明确宣布计划于2025年实现全系车型的混动化，2030年实现混动销量占比60%。

混动车型有着更好的经济性，更佳的动力表现以及NVH，足以支撑成本增加带来的溢价。日系混动车型用户接受度持续提升，主流市场销售份额基本在20%~30%之间。以此为基准，该行预计中国主流品牌在大量混动车型退出后，2025年整体渗透率可达18%。整体看，2025年中国品牌以及日系销量中将有18%/40%产品为混动车型，预计占全市场销量的18%。

预计到2025年混动车型销量可达613万台

自主品牌的全面突破让混动方案的渗透率加速提升，预计到2025年中国市场混动车型销量将达613万台，整体渗透率25%，年均复合增速达54%。

鉴于增换购需求的持续入市，该行假设22-25年车市增速为10%/5%/3%/3%，对应22-25年中国车市销量分别为2200/2310/2379/2450万台；截止2021年1-9月，混动(HEV+PHEV)车型渗透率累计约5.1%;9月当月合计渗透率达6.9%。预计明年供给大幅改善有望将混动车型渗透率推升至11%。未来3年，日系、自主全面推进HEV化，其渗透率将进一步增长，预计到2025年混动车型(PHEV+HEV)销量可达613万台，其中HEV车型销量429万台(占比18%)，PHEV车型销量184万台(占比8%)。

决定用户接受度的核心是经济性及驾乘体验

从主流企业产品定义，及用户反馈看，经济性、操控性、舒适性是消费者选择混动系统主要考虑的3大指标。而这些指标几乎共同指向了产品工程上的：架构设计、标定优化、专用发动机等几大部件系统。因此该行将由此切入，横向对比主流中国品牌比亚迪、吉利、长城的混动方案在产品上的特点及优劣势。

共性：普遍选择混联架构，使用体验各具特色

三家自主品牌的混动架构均借鉴本田方案，电机采用P1+P3布置方式。混动基础构型上，头部自主品牌的选择基本一致，均采用类似本田的P1+P3方案为基础进行开发。主要的差别在于变速箱/离合器的选型、发动机能力差异，以及不同工况下的控制策略取舍。

实际使用体验看，比亚迪追求高效，吉利追求舒适，长城动力性更强。比亚迪架构与本田更为接近，主要在电机布置位置上有所区别。吉利与本田的区别在于拥有了一台更高热效率的发动机，因此可以在更宽的车速范围内做发动机直驱。比亚迪采取单档变速箱，方案经济性最优;吉利借助3档变速机构兼顾动力性和经济性;长城通过两档变速机构实现40km/h以上的直驱，动力水平是三者中最优。

差异：硬件差异主要体现在发动机/传动系统

三家自主品牌的方案主要差异具体体现在发动机和传动系统。吉利采用P1+P2的布置方式，动力调配范围更广，但布置和研发难度较大;而比亚迪与长城均选择P1+P3结构，结构设计相对简单，研发成本较低；吉利、比亚迪均配备了全新混动发动机，热效率在43%以上;长城1.5L混动发动机热效率略低，但其即将部署的1.5T高效发动机也可达到41%热效率。整体水准不输合资品牌。

高效发动机是影响系统油耗的核心部件

提高发动机热效率才是有效降低油耗的根本。高热效率发动机无论是参与直驱，亦或是发电都相较传统发动机可有效降低油耗。全面高效直驱可进一步减少能量转化损耗，预计可再减少油耗5pct。

以吉利Hi-X方案为例：实际热效率43.3%的发动机直驱车轮的效率为43.3%*0.975=42.2%。但如果发动机发电，让电机驱动车轮，则效率变为43.3%*0.97*0.98*0.97*0.975=38.9%。若电能富余，存储在电池包内再次使用，则效率进一步打折至37.0%发动机热效率提升对油耗的影响明显大于传动效率的提升，热效率每变化1pct，影响最终油耗约2.5%。

变速箱结构也对燃油经济性及平顺性有影响

多档变速机构虽然成本相对更高，但可以让发动机有更多的时间在高效区间运转，明显改善系统油耗表现。传统自动变速箱对于扭矩与转速的调整较为单一，因此实际驾驶过程中，发动机大量的工况点落在了不经济区域，造成油耗偏高。而采用DHT多档变速机构，可以将更多的工况点移至发动机高效工作区间，带来的好处是燃油经济性的显著提升。

混动系统可分为动力/传动/电池/电控4大模块

该行把混动系统分为动力(高效发动机+电驱动系统)/传动(变速箱+离合器)/电池(功率电池系统)/电控(电机控制、混动控制系统)4个大模块，预计2025年市场规模可达1062-1459亿。动力模块包括传动发动机及驱动电机。传统发动机中电子油泵、水泵、EGR，热管理相关组件;驱动电机中包括定转子、绕组、电机轴等；传动系统即变速/离合器；电池Pack作为纯增量，主要包括单体、结构件、BMS、热管理相关组件；电控系统主要包括DC/DC，PDU，OBC等。

高效发动机带来EGR及电动泵/阀类产品增量

传统发动机热效率在35%~37%之间，经过多种技术加持可逐步提升至42%左右。

提高压缩比、更改循环方式为阿特金森后可提高约2%;减少甚至取消轮系，降低摩擦损耗可提升约1%，主要零部件增量为各类电动泵阀;采用EGR废气再循环可提高约2%；分体冷却可提升约0.5%。以比亚迪骁云发动机为例：充分利用了电动化优势，将附件电器化。包括电动空调压缩机、电子真空泵、电子水泵等附件。最终帮助发动机减少摩擦损耗5%以上。

电动压缩机逐步突破，泵阀产品优势明显

电动压缩机领域外资品牌曾有垄断优势，且地域性配套趋势明确。电装、马勒、法雷奥、翰昂等外资品牌占据压缩机市场的绝大多数份额，CR5的市占率达到88.4%，垄断格局明显。但近2年竞争格局开始出现变化，一方面海外供应商资本开支大幅萎缩，另一方面，自主品牌通过收购的方式成为外资车企的供应商。以三电为例，截至2019年3月/2020年3月财年资本开支分别为142/98亿日元，2020年4月至9月半年间资本开支萎缩至28.5亿日元，同比下滑46%。与此同时，自主品牌在配套方面出现突破。比如松芝股份(002454)收购京滨大洋、海立股份(600619)收购马瑞利。同时，电动化浪潮下，成本和配套服务的综合能力成为重要变量。

泵阀类产品国内优势明显。电子水泵/油泵国内供给相对充足，如飞龙股份(002536);阀类产品中三花智控(002050)已具备明显优势，同时盾安环境(002011)、拓普集团(601689)等公司也在积极寻求技术突破。

电驱动系统主要分为驱动、传动及电机控制

混动系统动力总成模块主要包括驱动电机，变速系统，以及电控模块，即为“大三合一”；驱动电机是电气驱动系统的动力源(600405)，其性能和效率直接影响电动汽车的性能。驱动电机和变速器的尺寸、重量也会影响到汽车的整体效率和研发难度；电机控制器则是电驱动系统的核心，其对电动汽车的安全可靠、能效提升有很大关系。

驱动电机相对成熟，国内玩家众多

驱动电机主要分为永磁同步和感应异步电机两大类，其中永磁同步为主流方案。其由永磁体励磁产生同步旋转磁场的同步电机，主要由定子、转子、机座、端盖等零部件装配而成。

格局：目前所有零部件及电机总成，国内独立第三方供应商均有能力完成配套工作，且已获得众多客户认可，格局稳定。

电机总成的玩家包括卧龙电驱、方正电机(002196)、双林股份等；绕组玩家包括精达股份(600577)、长城科技(603897)等;定转子玩家包括长鹰信质(002664)，隆盛科技(300680)。

传动系统具有一定壁垒，国内企业正在突破

混动变速箱技术难度相对较高，主要包括减速齿轮、差速器、离合机构等。格局上，因开发难度相对较高，技术实力较强的主机厂选择自主研发，而其他则会选择依靠独立第三方的实力共同开发。其中国产品牌如吉利、长城、比亚迪、上汽等均有较为强大的自研能力。

玩家：传统混动变速箱巨头如博格华纳、爱信、采埃孚、以及各大主机厂自有变速箱公司基本垄断了市场。但最近几年中国企业开始逐步实现技术突破，其中万里扬(002434)的CVT产品已配套奇瑞等实现量产，未来有望配套其他国内车企。

电机控制器:主机厂与第三方并存

电机控制器是通过主动工作来控制电机按照设定的方向、速度、角度、响应时间进行工作的集成电路。根据档位、油门、刹车等指令，将动力电池所存储的电能转化为驱动电机所需的电能，来控制电动车辆的启动运行、进退速度、爬坡力度等行驶状态，或者将帮助电动车辆刹车，并将部分刹车能量存储到动力电池中。主要组件包括IGBT、MLCC、连接器、控制芯片等。

格局：目前为主机厂与第三方并存，主要玩家包括精进电动、巨一科技、上海电驱动、蔚然动力、比亚迪等。

小三电：规模经济开始兑现

“小三电”包括DC/DC(直流变换器)，OBC(车载充电机)以及PDU(高压配电盒)，主要用于动力分配及输出策略。格局上，大部分份额会以第三方供给为主。但头部主机厂对部分高端产品会采取软件自我研发、硬件找综合集成商完成。海外第三方多采购大陆、德尔福、博世、电装。新势力多采购国内供应商的产品：比如比亚迪供应商为弗迪动力和欣锐科技；小鹏通过欣锐科技、深圳威迈斯配套;特斯拉自己软件开发，硬件交由深圳威迈斯配套;理想汽车主要通过汇川配套;大众、五菱主要通过联电配套。

规模点在2022年可能来临。小三电受下游配套分散、芯片成本高及自动化尚不完善的制约，毛利率一直处于低位(预计10-15%)，然而产品同步研发又导致研发人员(费用)居高不下，因此导致业务亏损状态，但2022年比亚迪、新势力们放量后将会带来毛利率明显提升，规模经济点可能来临。

2025年混动相关零部件市场规模1062-1459亿

混动系统增量零部件预计到2025年可带来1062~1459亿市场空间，CAGR约54%。增量模块中价值量最大的是电池系统和驱动电机，分别对应市场规模356~491亿(混动电池Pack，含壳体、散热模块、BMS电池控制组件等)和192~218亿。其次是电控系统，预计主要增量来自于半导体芯片，包括IGBT/MOS/SiC等。而被市场忽视的热管理模块，在混动系统中同样会有较大价值量贡献，其中电动压缩机预计市场容量在61~92亿元区间，市场规模不弱于纯电产品的需求。

本文编选自申万宏源2022年汽车行业投资策略研究报告，分析师：宋亭亭、戴文杰、竺绍迪，智通财经：丁婷。