德福科技IPO：近三年增收不增利 LG化学入股影响几何？

报告期内，德福科技存在净利润、毛利率等指标波动较大的情况。同时，该公司经营活动净现金流持续为负，应收款项周转率也有明显下降

《投资时报》研究员 李璐

在“双碳”目标、“双积分”政策以及新能源汽车产业发展规划的推动下，新能源汽车的销量实现爆发式增长，由此也带动了作为锂电池主要原材料的锂电铜箔需求量的提升。

九江德福科技股份有限公司（下称德福科技）是国内经营历史最悠久的内资电解铜箔企业之一，主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售。公司产品按照应用领域可分为电子电路铜箔和锂电铜箔，分别用于覆铜板、印制电路板和各类锂电池的制造。目前，公司已与宁德时代(300750)、国轩高科(002074)等知名下游厂商建立了较为稳定的合作关系。

近期，这家老牌电解铜箔生产企业奔赴创业板，拟通过IPO募集资金12亿元。其中6.5亿元用于28000吨/年高档电解铜箔建设项目，1.5亿元用于高性能电解铜箔研发项目，4亿元用于补充流动资金。

《投资时报》研究员注意到，虽然德福科技2021年上半年表现出强劲增长势头，但是近三年净利润表现很不稳定，毛利率等核心业绩指标也波动较大。不仅如此，该公司还存在一定的流动性风险，经营活动净现金流持续为负，应收款项在主营业务收入中占比较大，且周转率下降明显。

增收不增利

招股书披露数据显示，2018年至2020年及2021年上半年（下称报告期），德福科技营业收入分别为6.73亿元、7.55亿元、13.74亿元和15.85亿元。2020年较2018年增长7.01亿元，年复合增长率达到42.88%，且2021年上半年实现的营业收入已超过2020年全年水平，可以说近年来营业收入增长迅速。

从结构来看，德福科技主营业务收入由电子电路铜箔业务收入和锂电铜箔业务收入构成，其中锂电铜箔业务收入由2018年的0.66亿元上升至2021年上半年的6.85亿元，占主营业务收入的比例相应从9.85%上升至43.3%。因此，锂电铜箔业务的飞速增长是2021年上半年公司收入突增的主要驱动力。

究其背后的原因，《投资时报》研究员注意到，主要受益于2021年上半年新能源汽车、5G通讯等市场需求的增加。由此也可以看出，公司锂电铜箔业务易受下游市场景气度影响，虽然2021年上半年发展较好，但发展的持续性和稳定性有待观察。

不仅如此，德福科技的净利润水平呈现出与营收增长趋势相悖的情况。报告期内，该公司净利润分别为5871.8万元、1740.48万元、1140.96万元和2.47亿元，除2021年上半年外连续下滑。2018年至2020年间，公司净利润的年复合增长率较同期营收复合增速低80个百分点左右，公司面临增收不增利的困局。

报告期内，公司主营业务毛利率水平变化趋势与净利润类似，分别为18.92%、10.63%、10.75%和25.57%，2020年之前始终低于同行业可比公司平均水平，指标波动较大。对于2021年的高增长，德福科技也在招股书中坦言，该等高成长高毛利的业绩存在无法持续的风险，如果未来一年下游市场需求，尤其是新能源汽车销量不能保持在较高的水平，或出现公司无法保持竞争优势地位、行业产能扩张较快导致产品价格快速下跌等情形，将可能导致公司无法维持业绩的增长趋势，极端情况下甚至存在公司业绩下滑超过50%的风险。

此外，由于2021年上半年多个省（区）能耗强度同比不降反升，能耗强度降低率未达到进度要求，全国节能形势十分严峻。同时，当前煤炭价格上涨、经济复苏订单增长导致电力供需形势紧张，多地已展开能耗双控并举措施，包括有序用电、拉闸限电等。公司产品的生产和交付或受到有序用电调度安排的影响，并且一定程度上面临下游客户需求萎缩的风险。

德福科技按产品类别划分的主营业务收入构成（万元、%）

数据来源：公司招股说明书

存在流动性风险

据招股书披露，报告期内德福科技的经营活动现金净流量分别为-0.23亿元、-1亿元、-3.79亿元和-5.71亿元，持续为负且净流出不断增加。

对此，德福科技在招股书中解释称，主要系应收票据的会计处理所导致。近年来，客户以银行承兑汇票作为主要回款方式，一方面，公司在收到客户应收票据后贴现并支付对供应商铜材等货款，也就是说，公司收到的是存在账期的票，而支付的是现金。根据金融工具准则的要求，公司将符合终止确认的应收票据贴现取得的现金作为经营活动现金流入，将不符合终止确认的应收票据贴现取得的现金作为筹资活动现金流入，导致“销售商品、提供劳务收到的现金”较少。另一方面，报告期内公司持续大额采购生产设备，存在将应收票据直接背书转让给设备供应商的情况，同样导致该部分票据回款未在经营活动现金流中体现。

纵然如此，《投资时报》研究员通过比对公开数据发现，报告期内，该公司销售商品、提供劳务收到的现金占营收的比例始终低于行业平均水平，造成这种情况的原因或是公司在与客户交易过程中处于较为弱势的地位。

上述状况导致德福科技货币资金在流动资金中的占比大幅下降，由2018年期末的41.61%降至2020年期末的8.08%，而同期应收票据和应收账款占比由37.76%升至62.64%。

而随着公司应收账款规模的快速增长，其周转率也总体呈现下降趋势。报告期各期，该公司应收款项周转率分别为37.99次/年、9.21次/年、5.99次/年和6.67次/年，变现周期延长。

由此可见，德福科技一定程度上面临流动性风险，现存货币资金或已不能满足其支付上游原材料的费用，这可能也是此次募资中将有4亿元用于补充营运资金的主要原因。

扩产必要性几何？

《投资时报》研究员注意到，此次募资用途之一为用于28000吨/年高档电解铜箔建设项目。而从招股书披露数据来看，2018年至2020年，公司产能利用率均不足九成，仅2021年受下游市场需求刺激，使得上半年公司生产线达满产满销的状态。

另外，受2021年以来行业景气度回升影响，铜箔行业中多家公司已进行募资扩产，如诺德股份(600110)（600110.SH）、嘉元科技(688388)（688388.SH）等上市公司公告再融资扩产计划，势必导致未来公司面临更加激烈的的行业竞争。

从德福科技当前正在履行的订单来看，年度交易金额在5000万元及以上的销售合同数量并不充足。虽然2021年4月30日公司与韩国锂电池制造企业LG化学（051910.KS）签署《谅解备忘录》，约定与其在锂电业务领域建立长期合作伙伴关系。接着，2021年5月，LG化学以16.76元/股价格认购公司增发的1366.35万股股份。但从招股书显示数据来看，截至2021年上半年，LG化学尚未与公司签署年度交易金额达5000万元及以上的销售合同，未成为公司前五大客户。因此，LG化学对德福科技销售有多大的带动作用，还需持续观察。

德福科技产能利用率情况

数据来源：公司招股说明书