敷尔佳IPO：“械字号”面膜存消费陷阱 研发实力堪忧高管来凑数？

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：新消费主张/cici

2022年1月26日，敷尔佳完成招股说明书的更新，继续创业板IPO之路。然而，市场对敷尔佳上市动机依旧充满质疑。一方面原因在于，上市之前的敷尔佳很忙，一边大手笔分红十多亿，一边高溢价收购代工厂。

除此之外，公司对于募集资金用途的分配也是“槽点满满”，8.85亿用于营销，6.55亿用于建生产基地，大手笔分红后3亿元用于补充流动性，研发实力薄弱却仅有0.57亿用于研发及质量检测中心建设项目。如此重营销、轻研发之下，敷尔佳能获得市场投资者的信心吗？

突击上市同年收购代工厂 警惕“械字号”面膜消费陷阱

大致来看，护肤品可分为普通护肤、功能性护肤、医学护肤三个类别。但是，在我国并没有“药妆”、“医学护肤品”的界定，并在《化妆品监督管理常见问题解答》中，明确指出以化妆品名义注册或备案的产品，宣称“药妆”“医学护肤品”等“药妆品”概念的，均属于违法行为。

由于对医学护肤品的严格限制，更注重产品成分、功效性，凭借对本土皮肤问题及需求的更精准把握，以及方便医研共创资源禀赋，本土功能性护肤品牌异军突起，成为“成分党”的心头爱。从批准字号看，功能性护肤品又可分为“妆字号”及“械字号”，“械字号”功能护肤品大多为医用敷料，属于医疗器械范畴。

敷尔佳便是凭借源自前身医药公司的配方、哈三联(002900)独家生产的“械字号”医用敷料出圈的。我国对械字号产品按照风险成额度划分为三类，相比Ⅰ类医疗器械，Ⅱ类及Ⅲ类医疗器械的风险程度较高，因此注册要求更高，需由医疗器械检验机构出具检验报告，并包括临床试验报告，因此存在稀缺性。

除此之外，Ⅱ类及Ⅲ类“械字号”产品面临更高的生产技术要求、人员要求、工厂环境等，这也提高了行业准入门槛，但这些要求对于2021年收购北星药业前的敷尔佳而言，都是难以达到的。因此，哈三联的代工便成为了一个突破口，自2016年起，哈三联便开始负责敷尔佳白膜、黑膜等热门产品的独家生产。

在越来越多“贴标品牌”的质疑声下，敷尔佳在冲击上市同年，高溢价收购了哈三联从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司北星药业，此举也是颇有争议。一方面，敷尔佳通过收购北星药业实现了产业链的向上整合；另一方面，此次交易后，哈三联对敷尔佳科技的持股比例提升至5%，虽然低于20%，但在哈三联公告中显示，其通过派驻董事、监事，担任审计委员会及其他专门委员会委员能够参与其财务及经营决策，或增加敷尔佳经营不确定性。

然而，敷尔佳最大的经营不确定性还是源自对于“械字号面膜”的监管。随着医美的渗透率逐渐提升，激光治疗等护肤项目收到消费者的追捧，在医美项目之后，往往会被推荐使用各种所谓“械字号面膜”。“械字号面膜”业凭借院线、医美面膜等宣传字眼很容易使消费者产生误解，高估其功效性。

所谓“械字号面膜”，实则是医用敷料，属于医疗器械范畴。医用敷料可以与创面直接或间接接触，具有吸收创面渗出液、支撑器官、防粘连或者为创面愈合提供适宜环境等医疗作用。我国药监局曾发布公告精准打击虚假宣传——既不存在械字号面膜，也不存在医美面膜，使用这两种说法的宣传，都是违法的。

研发费用率不足0.1% 研发人员大换血用高管凑数？

自敷尔佳提交第一版招股说明书之后，极低的研发费用率0.09%（研发费用总额/销售收入总额），以及全公司仅有2名研发人员就引发资本市场质疑。这显然与3%-5%的研发费用率、10%的研发人员占比相差甚远。以下，我们将从研发投入、研发人员、专利、技术带头人背景等多角度评析敷尔佳的研发实力，是真科技还是保护色？

首先，从研发投入来看。2018-2020年，敷尔佳的研发投入占营业收入比例分别为0.08%、0.04%、0.09%均处于较低的水平，与3%的高新技术企业认定研发费用率门槛更是相差甚远。而同期，敷尔佳的销售费用率却分别为5.72%、8.6%、16.75%。

虽说，研发风险使得公司的投入和产出并不一定成正比，但是，在很大程度上，研发投入可以看出公司对于研发的态度，对公司的长期发展具备重要的影响。敷尔佳销售费用率与研发费用率的绝大差异，或反映公司对研发的重视程度不足，以及销售对于营销的过度依赖。

其次，敷尔佳的专利情况或更能体现出公司研发实力的薄弱。根据敷尔佳招股说明书，公司共有9项已授权外观设计专利，而发明专利和实用新型专利均为0。目前，敷尔佳的核心技术为产品用料配方及配比和生产工艺等，这些均为非专利技术。

若仅凭借已公开专利情况来看，公司的研发实力确实堪忧，由于公司核心技术为非专利技术，因此仅凭敷尔佳公开专利很难评估其研发成果。但是，发明专利和实用新型专利数量作为上市公司研发实力评定的指标，发挥着越来越重要的作用，无论是高新技术企业认定，还是科创板上市等，都会对知识产权数量做明确的量化要求，敷尔佳数目为0的发明专利及实用新型专利，或对其业务开展具有一定的影响。

最后，从公司人员构成角度看。从公司更新的招股说明书中，可以看出，研发人员数量从2人增加至6人，占比约合1.52%；硕士及以上的员工仅9人，占比约合2.27%。2个人能支撑敷尔佳全部核心产品的研发以及升级嘛？答案显然是否定的。

回顾敷尔佳的产品研发以及升级，或大多数是与外部合作完成的。例如，公司的“医用透明质酸钠修复贴” 是华信药业与生产企业合作完成研发的，敷尔佳正式华信药业独立出来的皮肤护肤品业务分支。

另外，敷尔佳还多次委托进行产品配方/功效升级、新产品研发等。例如，2021年敷尔佳委托江南大学对其指定产品原始配方及预期功效进行产品升级，委托四川大学、降速江山聚源生物技术有限公司研发基于重组胶原蛋白的注射填充剂等。

核心产品技术委外研发、升级，敷尔佳内部研发人员的研发实力堪忧。就护肤品市场来看，敷尔佳极有可能在利用其在面膜方面的品牌优势，迅速扩充产品线，丰富非械字号护肤品种类。可是，若仅仅依靠个位数的研发人员，刚破百万的研发费用，恐怕难以支撑其产品的全面开花。

目前最开始披露的2名研发人员均已调离研发团队，敷尔佳真可谓研发团队大换血，取而代之的是以公司法定代表人张立国为首研发6人团，研发团中有2人为公司高级管理人员。另外，将公司高管定位为研发人员，高管的费用支出是否会出现误计，虚增研发费用？高管又能有多少时间投身科研呢？

上市前大手笔分红落实控人口袋 却募资补充流动性？

2021年，敷尔佳首次递交创业板IPO招股说明书，2020年，敷尔佳大手笔分红6次，合计分红金额11.594亿元，其中约含现金分红9.22亿元。然而，在2019年，公司的分红金额仅为1.2亿元，约为2020年的10%。上市前突击大手笔分红，不禁隐忍遐想。

令人费解的是，大手笔分红往往说明公司账上资金充足，可在敷尔佳的募集资金用途中却表明，募集资金中3亿元将用于补充公司流动资金，8.85亿用于品牌推广项目，6.55亿用于生产基地建设项目，仅有0.57亿用于研发及质量检测中心建设项目。

募集资金拟投入营销的约是将投入研发的18倍，从敷尔佳募集资金用途中也可以看出公司重营销、轻研发的特点。看来，敷尔佳上市之后也想走一条凭借营销快速抢占市场份额的路。

研发实力堪忧却不利用募集资金补短板，依旧热衷于品牌营销的敷尔佳能否讲好IPO故事，成功登录创业板，仍有待进一步观察。