三元生物“甜蜜的烦恼”：研发几近停滞、客户集中度畸高

上市不足一周，赤藓糖醇生产“巨头”面临破发风险。

在无糖、低糖饮料风靡消费市场之际，三元生物（301206）趁势向资本市场发起冲击。尽管公司在招股宣传中不断对外输出代糖产业未来发展的美好蓝图，但二级市场的投资者似乎并不感冒。而在公司高产能、高毛利标签的粉饰下，产品结构单一、研发水平落伍、扩产操之过急等一系列关乎企业生存的问题却被掩盖。冰山之下，暗流涌动。

产品结构单一

研发几近停滞

随着消费者对健康食品需求的与日俱增，主打低糖、零糖的食品饮料迅速走红，以元气森林为代表的新晋饮料品牌热度迅速蹿升，逐渐在竞争激烈的饮料行业中占据一席之地。作为零糖饮料最重要的生产原料之一，赤藓糖醇也开始进入大众视野。

根据三元生物披露的招股书，2018年至2020年，公司赤藓糖醇收入占主营业务收入的比重分别为95.47%、63.22%与79.88%。从数据可以看出，三元生物对赤藓糖醇产品的依赖度较高。对此，三元生物解释称，赤藓糖醇的确对公司经营业绩具有重大影响，若赤藓糖醇行业需求或供给出现重大波动，或者公司新产品研发无法达到预期，将对公司经营业绩产生不利影响，公司面临产品结构较为单一的风险。

全景网发现，近年来随着工业技术的进步，甜味剂产品的更新迭代尤为频繁。短短数十年的时间，市面上主流的代糖产品就由阿斯巴甜、安赛蜜等转变为赤藓糖醇。倘若未来出现更加优质的甜味替代品，现有的产业格局将再次颠覆，依靠赤藓糖醇“单枪匹马走天下”的三元生物或将被市场彻底抛弃。

长期来看，研发创新将成为未来代糖产品供应商博弈的“主战场”。不过，作为先入局者，三元生物与行业“后浪”的差距正在逐渐被拉大。

根据招股书，2018年至2021年1-6月间，三元生物的研发费用分别为1498.66万元、 1944.89万元、3034.04万元和2857.50万元；对应的研发费用率分别为5.13%、4.08%、3.87%和3.63%。仅仅三年多的时间，研发费用率就下降了近1.5个百分点。同时，与可比上市公司相比，2020年保龄宝(002286)、浙江华康、金禾实业(002597)三家企业的研发投入均超过6000万元，接近三元生物同期投入的两倍。

而在专利方面，三元生物创立至今仅取得过6项专利，其中三项实用新型专利为受让取得，两项专利为合作研发取得，研发创新进展几近停滞。目前，同行业可比公司金禾实业、浙江华康的相关专利数量均突破百余项，差距显而易见。

扩产操之过急？

龙头企业或面临“朋辈压力”

根据预测数据，2020年至2024年间，全球赤藓糖醇需求量将以22.1%的年均复合增长率进一步增长，预计到2024年，全球赤藓糖醇需求量将达到23.8万吨。在大量潜在需求的刺激下，行业内“异军突起”，扩张产能成为代糖生产企业发展的优先级目标。

根据招股书，三元生物此次上市的募投资金将重点用于年产50000吨赤藓糖醇及技术中心项目建设。但从三元生物目前的供销情况来看，短时间内扩张近一倍产能似乎有些操之过急。数据显示，2018年至2020年间，三元生物赤藓糖醇产品的产能利用率分别为89.20%、80.77%与93.47%，2019年的产能利用率甚至一度滑坡。

此外，三元生物客户集中度较高，近三个会计年度内前五大客户占比均超过45%，远高于同业可比公司保龄宝10%左右的水平。三元生物在招股书中披露，食品配料经销商基于其自有客户资源和销售渠道、根据客户需求自主组织采购，公司无权限制经销商采购竞争对手产品，无形之中也降低了三元生物的话语权和议价能力。

由于代糖生产的技术门槛较低，低投入高利润回报的经营模式早已令资本眼红，不少“局外人”纷纷涌入，试图重塑行业格局。有业内人士分析指出，随着更多厂商的加入，甜味剂产品将依托价格和质量因素进行优胜劣汰的较量，包括赤藓糖醇在内的代糖产品或将打响新一轮价格战，以三元生物为代表的龙头企业将在很大程度上面临“朋辈压力”。

上市前“突击”分红

股民直呼“破发”风险大

此次登陆创业板，三元生物向资本市场要价9亿。但在各方利益群体的加码下，三元生物实际获得的募集资金净额比原计划增加了26.47亿。

股民庄先生在打新前曾发帖表示，“三元生物的市盈率和发行价都远高于同行平均水平，股票上市后破发的风险很大”。据悉，三元生物的发行市盈率为63.39倍，参考行业市盈率为43.85倍；发行价为109.30元/股，也高于行业内其他上市公司。

作为一名“职业股民”，庄先生在仔细阅读公司招股说明书等募股资料后，对三元生物上市的真正意图产生了质疑。

事实上，近年来三元生物的账面货币资金正在持续增长，2019年至2021年1-6月间，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1.5亿元、2.2亿元和2.7亿元，同时公司在2019年底完成股东增资，融资金额为3674.50万元。在手中现金如此充裕的情况下，三元生物却仍计划募资1.3亿元用于补充流动资金。

全景网注意到，根据2月15日三元生物发布的公告，为降低公司财务费用，满足日常经营所需，公司决定将7.9亿元超募资金用于永久补充流动资金。此番操作之后，三元生物仅募集到的流动资金就已超过IPO前的募资计划总额。

值得注意的是，在上市前，三元生物还“突击”完成了一笔大额分红。招股书披露的信息显示，2018年度及2019年度，三元生物每年的现金分红金额均为486.68万元。而在2020年度，公司现金分红总额迅速增长到7081.4万元，较前一年增长了近14倍。按照2020年公司2.33亿元的净利润计算，当年的分红率超过30%。

图片来源自招股书

对于庄先生这样的中小投资者而言，最为关心的莫过于一家企业在上市后能否续写招股书中描绘的“辉煌”成绩，带来长期稳健的收益回报。同样，站在资本市场的新起点，三元生物既需要应对研发落伍、结构单一带来的经营风险，也要直面行业竞争加剧带来的前所未有的挑战。（全景网）