东兴证券：给予太阳纸业增持评级

2022-04-19东兴证券股份有限公司刘田田,常子杰,沈逸伦对太阳纸业(002078)进行研究并发布了研究报告《产能稳步扩张，盈利能力有望边际改善》，本报告对太阳纸业给出增持评级，当前股价为12.22元。

太阳纸业(002078)

事件：公司公布 2021 年业绩，全年实现收入 319.97 亿元，同比+48.21%；实现归母净利润 29.57 亿元，同比+51.39%。其中 Q4 公司实现收入 82.82亿元，同比+39.19%，环比+4.81%；实现归母净利润 1.89 亿元，同比- 66.98%，环比-64.88%。

下半年产能进一步扩张，收入保持快速增长。2021 上半年公司实现收入158.13 亿元，同比+52%，量价分别受益于新增产能投放和浆纸价格大幅上涨。2021 下半年公司实现收入 161.83 亿元，同比+45%；其中主要产品非涂布文化用纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆分别实现收入 40.02/18.36/55.48/14.22 亿元，同比分别+17%/-10%/+121%/+64%。下半年收入增长主要受益于产能扩张， 2021 年 9 月以来广西 55 万吨文化纸（Q4 转产景气度较高的箱板纸）和12 万吨生活用纸项目先后投产，叠加 2020 年末以来投产的 45 万吨文化纸、80 万吨包装纸等项目，估算下半年造纸产能同比约+40%。而下半年产品价格表现则 有所分 化，双 胶纸 / 铜版 纸/ 箱板纸 / 溶 解浆市 场价格 同比分别-4.4%/+0.5%/+15.7%/+33.5%。

成本压力加大叠加产品价格低迷，Q4 毛利率显著下滑。2021 年公司综合毛利率为 17.37% ，同比下降 2.07 个百分点；其中单季度毛利率分别为23.44%/22.14%/14.42%/9.90%，上半年受益于产品涨价，下半年则明显承压，主要受到成本显著提升和产品价格低迷的影响。（1）成本端：2021 下半年动力煤价格大幅波动，市场均价同比+105%、环比+56%，致使公司能源成本（约占造纸/制浆成本的 10%/16%）大幅上涨；同时，上半年木浆采购价格上涨对造纸成本的影响或在下半年有所体现。（2）价格端：2021 下半年文化纸价格受浆价回落影响，叠加“双减”政策和进口纸数量较多影响供需，价格持续低迷。

费用管控良好，受益所得税优惠政策。2021 年公司期间费用率 6.42%，同比下降 1.45 个百分点，费用管控良好。2021 年公司实际所得税率 12.21%，同比下降 5.05 个百分点。判断主要由于享受免所得税政策的老挝子公司贡献利润规模较大（全年净利润 10.46 亿元），广西子公司获得税收优惠（所得税率为 9%），同时部分子公司获得高新技术企业认证。

能源成本有望回落，浆纸涨价下一体化优势有望凸显， Q1 业绩有望环比改善。（1）能源成本方面：2022 年 Q1 动力煤市场价格环比-30%，Q1 公司能源成本压力有望边际缓解。 （2）浆纸价格方面：2022 年 Q1 以来，木浆受到供给端扰动影响，价格涨幅较大（针叶浆/阔叶浆均价环比+17%/+19%） ，支撑文化纸企提价。同时，文化纸受益于下游补库存和进口纸供给减少，供需有所改善，提价得以逐步落地（双胶纸/ 铜版纸均价环比+5%/+6%） 。公司浆纸一体化程度较高，木浆自给率 50-60%，Q1 有望在平抑纸浆成本上涨的同时受益于纸价上涨。此外，溶解浆和外售化机浆价格的上涨，亦有助于改善 Q1公司盈利水平。

产能扩张步伐清晰，成本优势稳固。2021 年新增产能继续释放的同时， 2022年下半年公司预计增加 13.4 万吨产能，包括广西三期 10 万吨生活用纸和太阳宏河 3.4 万吨特种纸项目。同时，广西项目三期的其他规划产能（100 万吨包装纸+5 万吨生活用纸+61 万吨化学浆）和规划建设的广西南宁项目（220万吨包装纸+40 万吨特种纸+60 万吨代塑纸+165 万吨化学浆+40 万吨机械浆）奠定公司长期持续扩张的基础。公司广西基地与老挝基地有望在林浆纸一体化和物流运输等方面形成协同，巩固公司的成本优势。

投资建议：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 33.40、35.19、38.96亿元人民币，EPS 为 1.24、1.31、1.45 元，目前股价对应 PE 分别为 9.83、9.33、8.43 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，疫情波动影响供需，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东方证券吴瑾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.78%，其预测2022年度归属净利润为盈利30.13亿，根据现价换算的预测PE为10.91。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级22家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为16.24。证券之星估值分析工具显示，太阳纸业（002078）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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