三美股份(603379)：一体化的氟化工龙头 产业链延伸布局高附加值氟化学品打开成长空间

　　投资要点：
　　国内领先的氟化工企业，制冷剂品类丰富，原料氢氟酸配套一体化优势强。公司深耕氟化工领域20 年，已形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业链，现拥有无水氟化氢产能13.1 万吨，规模位居行业前列；拥有第二代制冷剂R22、R142b、R141b 产能分别为1.44、0.42、3.56 万吨，其中配额部分的产能分别为1.18、0.25、2.80 万吨，分别占全国配额的5.25%、18.23%、55.05%；拥有第三代制冷剂R32、R134a、R125、R143a 产能分别为4、6.5、5.2、1 万吨，三代制冷剂总产能产量位居全国第二。除此之外，公司还有多种混配制冷剂R410A、R404A、R407C、R507 等，产品系列丰富。
　　三代制冷剂配额即将尘埃落定，价格有望拐点向上，带动氟化工行业景气反转上行，预计公司将取得三代制冷剂配额占比约18.5%，国内第二。根据《蒙特利尔协定书》缔约方达成《基加利修正案》，将逐步限控HFCs（三代制冷剂），预计三代制冷剂选取的基限值为2020-2022 年HFCs 全行业生产排放的GWP 的平均值+HCFCs（二代制冷剂）基线值的65%，因此这三年企业纷纷扩产以及维持高开工率以便获得更多的配额，同时下游汽车和房地产等领域需求不佳，供大于求矛盾突出，导致目前三代制冷剂主流产品R32等处于全行业亏损状态。到2022 年底三代制冷剂配额基线年结束，未来行业不会再有新增产能且2024 年开始执行配额生产，2029 年开始逐步缩减配额量。2023 年行业将再次回归效益为导向的格局，氟化工行业有望拐点向上。据我们测算，2020-2022 年公司三代制冷剂生产平均排放的GWP 值约为2.67 亿吨，预计约占国内三代制冷剂总配额的18.5%，国内龙二。截止2022 年11 月1 日，根据百川资讯的报价，R32、R125、R134a、氢氟酸的价格分别为13500、36500、24500、10850 元/吨，近几年三者的历史最高价格分别为32000、84000、50000、15033 元/吨。按照我们测算，这三种制冷剂价格每上涨2000 元/吨，氢氟酸上涨500 元/吨，将分别增厚公司税前净利润0.55、0.71、0.89、0.58 亿元，制冷剂涨价公司业绩弹性大。
　　巩固制冷剂龙头地位，加快产业链延伸布局下游高端氟化学品，含氟聚合物和含氟精细化学品为公司打开未来成长空间。公司紧抓武义县新材料产业园的建设机遇及市场发展需求，以氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物为重点方向进行产业链一体化投资布局。积极推进福建东莹6000 吨六氟磷酸锂及100 吨高纯五氟化磷（PF5）项目、无水氢氟酸扩建项目、盛美锂电第一期500 吨LiFSI 项目以及浙江三美的5000 吨FEP 和5000 吨PVDF项目，同时开发电子级氢氟酸等高纯含氟化学品，培育新的利润增长点。
　　投资分析意见：公司是三代制冷剂龙头企业之一，配额落地后将迎来氟化工行业景气反转向上，同时产业链不断向高端氟化学品延伸，打开新的成长空间。首次覆盖，给于增持评级，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为6.55、9.03、13.67 亿元，对应的EPS 为1.07、1.48、2.24 元，当前市值对应PE 为25X、18X、12X。
　　风险提示：1）公司三代制冷剂配额不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）制冷剂价格修复不及预期；4）制冷剂下游需求持续疲软；5）新项目进展不及预期。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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