美信科技IPO：上市业绩疑点多，或靠赊销才凑够

根据深交所官网显示，创业板上市委将于11月10日审议广东美信科技股份有限公司（下称：美信科技）的首发事项。美信科技主要从事磁性元器件的设计、研发、生产与销售，公司核心产品为网络变压器，是路由器、交换机、机顶盒、服务器等网络通信设备的关键器件。

本次发行上市，公司拟发行股票不超过1109万股，募资4.05亿元，主要用于产能扩建项目（3.1亿元）、研发中心建设项目（0.45亿元）以及补流资金（0.5亿元）。

透过冰山上的现象及行为，寻找冰山下的秘密，《华声财报》研究员带您了解美信科技一些不为人知的隐情……

A

核心产品有被替代趋势

疑通过赊销做大业绩达到上市标准

据招股书，美信科技的实际控制人为张定珍、胡联全夫妇，二人合计控制公司76.64%表决权。本次IPO最初辅导机构为招商证券(600999)，但在不到一年的时间里却更换为国金证券(600109)，虽然外界无从知晓为何美信科技会和招商证券分手，但网络变压器行业异常严峻的市场形势或是分手的重要原因之一。

一位资深业内人士向华声财报研究员表示：美信科技涉足的网络变压器属于电子网通产业链的最底端，2020年至2021年是行业最高光时刻，但受疫情及全球经济下行等超预期因素影响，电子产业及消费类电子产品订单急剧萎缩，2022年几乎成为网络变压器近十几年最为艰难的一年。

在行业趋势方面，台庆电子科技有限公司（下称：台庆电子）于2015年推出的片式电容以稳定的供应及低廉的成本优势在2020年芯片危机中大放异彩，深受追求成本优势的消费电子企业欢迎。片式电容不仅对美信科技等厂家的传统网络变压器销售形成碾压，并逐步开始替代传统网络变压器。

由于传统网络变压器被片式电容不断蚕食，加上市场需求巨量下滑带来的高库存压力，部分厂家为尽快出货采取抛售手段，出现买方想给多少就给多少的现象，甚至一些缺乏下游客户资源的网络变压器厂家遭遇破产危机。此外，传统网络变压器的生产方式也由提前一年大量备货改为小型化、定制化和碎片化。

产品和市场的变化，让以网络变压器为主营产品的美信科技也受到了较大影响。招股书显示，2019年度、2020年度、2021年度、2022年1-6月（下称：报告期），美信科技应收账款余额分别为1.15亿元、1.12亿元、1.48亿元及1.53亿元，占营收的比例分别为39.73%、33.01%、31.71%及66.17%。如果无法及时收回相关应收账款，将直接影响公司的资金周转效率，对其后续业务规模扩张产生不利影响。

值得注意的是，除了应收账款占比高，美信科技的应收账款坏账准备也不小，报告期内公司的坏账准备金额分别为 629.33 万元、601.58 万元、 695.86 万元、526.50 万元，合计超2400万元，而公司2019年的净利润仅为2147.58万元。

金额颇高的应收账款不禁让人怀疑美信科技是否通过赊销来做大营业收入。报告期内公司营收分别为2.89亿元、3.39亿元、4.66亿元及2.32亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为2.27亿元、2.66亿元、3.26亿元、1.54亿元，收现与公司的营业收入对比严重失衡，也就是说公司较大一部分营业收入并没有收到现金，这也与上述的公司应收账款数值较大情况相吻合。

与此同时，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为-557.66万元、4036.38万元、79.62万元、1113.73万元，净利润分别为2147.58万元、4568.11万元、6397.20万元、3554.89万元，（见下图）。

经营活动现金流量净额与净利润的对比情况（来源：招股书）

尤其2021年，公司净利润6397.20万元，但经营活动产生的现金流量净额还不到80万，几乎可以忽略不计，而2019年的经营活动产生的现金流量净额竟然为负，意味着公司看起来挣钱，净利润还可以，但只是个纸面数据，没有创造正向现金流。众所周知，长期保持大量赊销对经营来说是不利的，容易在经营上产生黑洞。

综上所述，公司是否以赊销来做大收入及净利润，来达到创业板上市标准的财务指标要求？招股书显示，美信科技采用的就是净利润这一项上市标准（见下图）。

美信科技选择的上市标准情况（来源：招股书）

B

外协加工比例超30%

主营产品技术含量低

据招股书，美信科技共拥有65项境内授权专利，其中仅5项为发明专利。报告期内公司研发费用率分别为3.03%、3.26%、4.11%及3.75%，在行业可比公司中处于中下游水平。可以看出，在网络变压器出现技术巨大变革的关键时期，美信科技并未在技术研发上予以足够重视。

此外，报告期内公司外协加工费用占主营业务成本比例分别为 40.05%、40.11%、37.81%、32.02%。交易所曾对公司的外协加工和核心技术是否来源于行业通用技术发出专项问询——报告期内，发行人部分穿环、缠线、浸锡、点胶/烘烤等工序主要采用外协方式生产，镭射印字、成品上锡、CCD检查、耐压测试、综合测试、外观检查、QA检查、包装等工序采用自主加工方式生产。结合关键工序的具体内容、核心技术在关键工序中的具体体现，说明外协加工环节是否涉及关键工序或关键技术，是否符合行业惯例，发行人核心技术在生产环节的具体体现。说明发行人的核心技术是否为行业通用技术，是否具有较高的技术门槛，是否易被模仿、被替代，是否存在快速迭代风险？

公司对此回复称网络变压器核心技术主要体现在产品设计、自主开发的生产设备、自动化生产过程中。产品设计、自主开发的生产设备最终服务于产品生产制造，核心技术应用的自动化生产环节均为发行人自主生产环节，发行人通过核心技术以自动化生产的方式替代了部分外协工序，提高生产效率。发行人外协工序不涉及核心技术。

业内人士向华声财报研究员表示：美信科技在回复函中涉嫌向交易所隐瞒关键信息，所谓的网络变压器（俗网络滤波器或是电感及互感器）就是变压器中的一种，由铁芯（或磁芯）和线圈组成，属于变压器行业通用方案，只不过体积较传统变压器小很多，但本质上还是在环形磁芯上绕线，其质量好坏主要取决于磁环的磁饱和（俗称碰环质量）。（见下图）

网络变压器内部结构图（来源：招股书）

美信科技将网络变压器中最为核心的磁性元器件穿环、缠线等工序进行外包，预示着公司在核心零件生产上并无唯一性技术优势，公司的成品就是将外协零件封装后进行测试，然后在外壳上印上型号参数。网络变压器生产中涉及到的多为行业通用技术，国内很多中小厂商都能生产，真正重要的可能并不是技术而是拥有多少客户资源，只要有稳定的客户资源甚至随时都可以入行。

在专业人士眼中，传统网络变压器属于劳动密集型产业，生产工艺流程对人工依赖性较强，程序繁杂且多为人工操作，导致产品一致性较低，为了扩大产能，企业需要面对用工成本上升带来的巨大压力，以及“用工荒”和频繁的人员流动问题。

C

片式电感亏本甩卖 ，公司进军新产品或以失败告终

据华创证券研究所和中国电子元器件行业协会报告，2020年全球电子变压器市场规模约为615.8亿元，同比增长4.3%，照明、家电、通讯是电子变压器基础应用市场，占全球变压器规模比例分别为24%、15%及14%。中国电子元器件行业协会曾预计2021年全球电子变压器市场规模668.4亿元，2025年将达786.8 亿元，2020-2025年五年平均增长率约为5%。（见下图）

全球电子变压器市场增长趋势（来源：中国电子元器件行业协会与华创证券）

全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾及日本，骨干企业包括台达、光宝、TDK、胜美达、海光、京泉华(002885)、可立克(002782)等。其中，中国大陆企业约占全球47%的市场份额、中国台湾企业约占18%的市场份额，日本制造商约占全球14%的市场份额。根据招股书，公司在2020及2021年在全球电子变压器的市占率仅为千分之五及千分之六，基本上属于忽略不计，在行业内没有无发言权，公司的电感产品在行业内更是无感。

招股书显示，美信科技尝试转型新产品片式电感，公司于2021年引入了片式电感生产设备，在2021年及2022年1-6月期间，公司片式电感产品分别实现收入1039.07万元和1713.29万元，占主营业务收入的比重分别为2.26%和7.52%，然而看似形势大好的新产品却是暗藏危机，片式电感在上述期间给公司创造的毛利分别为307.34万元和232.95万元，也就是2022年上半年销售收入高于2021年674.22万元，毛利却呈逆势减少了74.39万元！计算发现，2021年及2022年上半年，公司片式电感产品毛利率分别为 29.58%、13.60%，2022年上半年下降了近16个百分点！

美信科技对此解释称，公司所售的402型号片式电感产品的单位成本高于售价、毛利率为负数，2022上半年销售的此型号片式电感产品收入占片式电感收入总额的比重由2021年的14.73%上升至32.88%，进而使得2022年1-6月片式电感综合毛利率有所下降。也就意味着公司402型号片式电感属于赔钱甩卖，402型号片式电感还有多少库存？亏本销售的原因是技术有短板，还是生产工艺有问题？公司却未在招股书中做出披露。

此外，美信科技还存在库存高企、低研发，以及募投项目的产能不明等其他问题。

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