曼恩斯特，尚待揭开的疑团

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文/青原

编辑/成宇

2023年2月21日，证监会一纸同意首次公开发行股票注册批复，标志着深圳市曼恩斯特科技股份有限公司（简称曼恩斯特）旷日持久的IPO之旅终于临近功德圆满的尾声。

历经20个月三轮问询，即将走向二级市场的曼恩斯特，发展故事无疑堪称励志：一群八零后年轻人白手起家，短短数年突破高精密狭缝式涂布模头技术，与海外老牌巨头的正面PK中获胜，在锂电涂布模头领域近年新增产品市场占有率排名行业第三，获评国家级专精特新“小巨人”企业...

然而拨开为这场资本盛宴铺垫的层层光环，曼恩斯特却依旧留下了一些尚待揭开的疑团。

1

缺失的核心技术“关键一环”

在锂电生产流程中，涂布是正负极片前段工序的核心步骤，湿法涂布需要将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上，其工艺质量深刻影响着成品电池的一致性、安全性、寿命周期。近年来不少锂电池厂商开始流行将涂布设备与涂布模头分开采购，以对涂布模头这一决定工艺质量的核心部件有更高掌控力。

正是在这样的趋势下，曼恩斯特凭借其高精密狭缝式涂布模头的技术优势迅速打入国内外知名厂商供应链，囊括宁德时代(300750)、比亚迪(002594)、中创新航、国轩高科(002074)、亿纬锂能(300014)、赣锋锂业(002460)、孚能科技、蜂巢能源、LG新能源、ATL的重量级客户名单，也背书了其产品竞争力。

招股说明书中，该公司预计2022年前三季度可实现营业收入3-3.3亿元人民币，同比增长幅度可达到89.23-108.16%。业务高速增长的同时，凭借“在国内率先实现了高精密狭缝式涂布模头的产业化应用，打破了国外厂商在国内锂电池涂布模头领域的垄断”这一先发优势，曼恩斯特盈利能力也令人印象深刻，同期归母净利润有望达到1.12-1.3亿元人民币，同比增幅约为86.72-116.72%，净利率远高于锂电产业下游厂商，甚至可看齐锂矿资源型企业。

不过回顾公司核心技术突破的历程，却似乎存在“关键一环”的缺失。

根据曼恩斯特方面在问询回复中的描述，其创始人在2014年起依托旭合盛这一实体尝试开展国产涂布模头研发、生产及销售，并申请了数项专利，但从早期两款产品后期实际使用效果来看，该腔体结构模头并没有解决腔体内部沉降问题，反而综合涂布效果相对进口涂布模头有不少差距，涂布间隙小，容易堆积干料，影响涂布外观，同时对涂布模头本身及涂布设备其他机械精度要求极高，难以推广。

其后，旭合盛这一实体主要开展涂布模头维修业务，直至2016年，其涂布模头技术一举实现突破，设计上，通过仿真分析，厘清了垫片各机械参数与涂布宽度、边缘局部面密度及涂布工艺以及浆料状态之间的定性定量关系，为垫片定制化服务打下了基础；加工上，研制出了一种加工不锈钢工件时使其厚度均匀性可达到0.004mm、加工尺寸精度可达到±0.02mm的工艺。

耐人寻味的是，恰在核心技术突破、业务初见曙光的当口，2017年，核心团队彭建林、刘宗辉和王精华三人协商，以“为突出业务优势和提升技术研发专注度”为由，决定将旭合盛的涂布模头技术转移至另一实体-曼恩斯特，2018年7月，曼恩斯特原代持股东又将全部股权转让给新股东信维投资。

这次看起来颇有“多此一举”嫌疑的业务转移与股权变动中，浮现出一明一暗两位“新人”的身影，除了实控人变更为彭建林妻子、彼时仍在汽车销售行业工作的唐雪姣，另一位若隐若现的重要角色，则是时任云杉智慧新能源技术有限公司技术部副总监的张中春。

信维投资成立于2017年1月6日，股东为韩跃华和彭代刚，韩跃华持股比例达60.00%，其中韩跃华为张中春岳父，彭代刚则为彭建林父亲，两人代张中春和彭建林持有股权。更早前的2014年，曼恩斯特目前重要子公司深圳莫提尔注册成立，其股东为刘仁凤、唐雪姣，刘仁凤股比为60%，其中刘仁凤为张中春母亲，代张中春持有相关股权。

尽管通过其后一系列变更，曼恩斯特早期股东名单中并未出现张中春身影，但仍然不难看出其人与彭建林夫妇的密切关系。

根据其领英页面自述，张中春在锂电材料巨头杉杉股份(600884)旗下云杉智慧供职期间，还担任杉杉股份包头市石墨烯研究院有限公司执行院长，作为项目领导人负责杉杉包头市石墨烯研究组建工作，而在更早前，张中春曾长期担任比亚迪锂电池业务部门经理等职务，其在技术和行业资源上的积累，明显强于2013年从比亚迪基层岗位离职创业的彭建林、刘宗辉和王精华“三人组”。

那么，张中春是否就是2016-2017年间，帮助曼恩斯特/旭合盛技术突破的“关键一环”？这份“副业”，又是否与其当时的东家-杉杉股份有所关联？

抛开这样的疑问，从之后的互动看，张中春在曼恩斯特核心技术人员中，的确享有相当“特立独行”的地位，2019年后，他先后出任曼恩斯特品质管理部总监、涂布研究院院长，并在深圳莫提尔持股49.00%。招股书中表示此举为“对张中春起到激励作用”。

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比亚迪创始人“点石成金”

正如上文所述，近年来各大电池厂商为获取产品力优势，纷纷打破传统一级、二级供应商生态，对涂布模头等关键核心零部件进行直接采购，受益于这一趋势，曼恩斯特也攒下了一份堪称豪华的客户名单，但对供应链介入越来越深入的电池厂商，又是否能按捺住垂直一体化的冲动，满足于长期外购关键产品？

根据招股书描述，2018-2020年，宁德时代及其子公司一直为曼恩斯特第一大客户，不过到了2020年7月，宁德时代和杭州安脉盛智能技术有限公司合资成立安脉时代智能制造（宁德）有限公司（简称安脉时代），以其作为宁德时代智能制造解决方案的主要提供方，为宁德时代成功开发了智能涂布模头产品，后续发行人生产的普通涂布模头本体产品将作为安脉时代智能涂布模头产品中的一个配套部件提供给安脉时代。

招股书报告期内，曼恩斯特销售给宁德时代及其子公司的金额分别为7,624.15万元、3,076.30万元、2,440.60万元和104.60万元，2021年和2022年上半年对安脉时代的销售收入为2,478.78万元和2,687.49万元，对宁德时代和安脉时代收入整体呈下滑态势，与宁德时代产能加速提升趋势不符，尽管公司将之主要归咎于收入确认周期的变化，但从产业视角看，从涂布模头成品到模头本体机械部件，公司在宁德时代供应链、价值链中的地位毫无疑问已有所弱化。

就在宁德时代“无情”推进供应链内部化的2020年，曼恩斯特完成了首次增资，引入多家外部战略投资者，其中的惠友创嘉基金由深圳市惠友创盈投资管理有限公司管理，该公司总经理杨龙忠，有另一个显赫的身份：比亚迪三大联合创始人之一。

杨龙忠等外部投资人入局后，曼恩斯特几乎立即找到了“第二增长曲线”，对比亚迪及其子公司的销量急剧蹿升，2022年上半年，比亚迪系为公司贡献营收逾1.1亿元人民币，占同期总营收比例高达57.67%，可以想见，随着曼恩斯特上市，这家高增长高毛利的企业，也有望为杨龙忠等投资人带来丰厚回报。

不过在短期营收飙升的同时，曼恩斯特的应收账款也涨幅惊人，招股书显示，公司2022年上半年应收账款（含合同资产）账面价值达到20,053.08万元，占当期营业收入的比例达到惊人的102.52%，公司方面认为，主要原因在于对比亚迪实现的销售收入大幅增长，由于比亚迪内部付款审批流程较长，因此期末比亚迪应收账款较上年末大幅增长。

较短期回款更令人疑虑的是，尽管比亚迪如同白衣骑士，无缝接替宁德时代成为曼恩斯特业绩成长的发动机，但正如宁德时代案例所显示的，如果电池厂商在集体坚决推进向上游环节的整合，获取垂直一体化的成本和效率优势，那么供应链早已高度内部化的比亚迪，又有何动机能够长期为曼恩斯特贡献营收，保障其目前的超高毛利率水平？

值得注意的是，曼恩斯特的超强盈利能力不仅表现在涂布模头这一拳头产品上，为拓展与客户业务合作点，“提高头部锂电池客户生产线的占有率”，公司也正积极开发推广小型涂布机等涂布设备产品，2022年上半年，公司涂布设备销售额达到4,510.97万元，营收占比23.08%，毛利率则为41.54%，明显高于赢合科技(300457)、先导智能(300450)、璞泰来(603659)等老牌锂电设备企业，作为设备领域后发厂商，曼恩斯特是如何做到在这一红海市场的高毛利表现，尚待更多数据澄清。

3

结语

曼恩斯特的企业故事主线，无疑是三位基层工程师“中国合伙人”式的励志创业逆袭，也完美契合当下投资者对于“小而美”硬科技企业的预设想象，不过细究曼恩斯特发展史，不难看出其中还有诸多并不阳春白雪的关键细节。诸种为IPO冲刺而设计的伏笔，未来将为二级市场投资者带来惊喜还是惊吓？万点研究将持续加以关注。

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