跟踪美图1年实录：悄悄变美，惊艳所有人

　　因概念上涨的公司分两种，一种是纯概念，另一种是真成长，区分两者的关键就在于盈利能力。

　　去年四季度后，AIGC成为市场中最靓的仔，游戏、影视、版权等公司纷纷因此上涨。本次中报季是AIGC概念股的首次“中考”，揭开底牌一看，真正兑现增长预期的却寥寥无几，而我跟踪了1年的美图正是其中之一。

　　（美图2023年中报）

　　8月28日，美图中报显示，公司上半年营业收入同比增长29.8%至12.6亿，实现净利润2.094亿，较去年2.816亿亏损大幅扭亏，经调净利润1.513亿，同比增长320.4%，毛利率飙升8个百分点至59.8%。

　　中报公布后的8月29日，美图放量大涨18.85%。截至8月31日，股价重新站上3港元/股，反映了机构对美图中报的认可。

　　媒体一直将美图称为“中国版Adobe”，之前我并不能完全确信，毕竟美图此前经营重心放在个人业务上，Adobe产业级客户更多，二者的盈利能力不能同日而语。但本次美图中报显示出，公司正在加大力度打磨生产力工具，提升产业客户的数量和订阅率，努力追赶Adobe的脚步。

　　一、“VIP订阅业务”升级“影像与设计产品”，美图产业级客户或已达百万量级。

　　美图本次财报将个人订阅和企业订阅统一口径为“影像与设计产品”。受企业客户导入影响，中报期末，美图已拥有VIP订阅客户720万名。

　　（美图财报数据整理）

　　月活方面，美图环比去年末增长1.7%至2.4706亿人，连续三个半年正增长。

　　订阅客户/月活的渗透率则升至2.9%，同比去年中期提升了0.9个百分点。

　　（美图财报数据整理）

　　在这720万名用户中，我们并不知晓其中多少是产业级客户，但我们可以通过2022年末订阅业务560万人以及2021年以来每半年个人新增订阅放缓推测：2023H1美图个人订阅数量应不超过620万。换言之，美图产业级客户可能已达百万之众！

　　在昨晚的业绩会发布上，美图公司董事长吴欣鸿表示开拍上线不到两个月，MAU就突破了20万。再考虑到去年上线且深受用户喜爱的美图云修，美图百万级产业付费客户体量是应大差不差。

　　（美图财报数据整理）

　　2021中期至2023年中期，美图订阅业务ARPU逐步由70.05升至83.64。除了因应用增加带动订阅价格增长外，产业级客户导入也拉高了美图ARPU。

　　二、美图推出美图设计室（X-Design），全面对标Adobe Creative Cloud？

　　国内发布大模型的企业很多，但只有美图6月19日发布美学大模型MiracleVision（奇想智能）的当天，公司股价飙升近20%。同样的动作，股价走势却不同，我想是模型商业化预期的差异。

　　此前，在第二届美图影像节上，吴欣鸿宣布美图设计室已经和FILA一起举办“AI潮鞋挑战赛”，并和华为一起推进“AI模特试衣”新功能，还表示奇想智能大模型将通过API和SDK两种方式变现。与众多内部使用或者尚在训练期的大模型相比，美图大模型及应用变现预期更强烈。

　　Adobe让人欲罢不能的原因是Creative Cloud 中集合了Photoshop（图像、图形编辑）、Audition（音频编辑）、Premiere（剪辑、调色应用）、Illustrator（工业标准矢量插画软件）、Dreamweaver（网络建站软件）、 After Effects（动画后期制作软件）、InDesign（印刷品排版软件）、Animate（动画制作软件）、Bridge（媒体管理软件）等一众好用且协同能力强的工具。

　　本次财报中，美图将X-Design定义为跨平台应用程序，其意也在于打通产业订阅模式，抓住AIGC赋能下生产力工具的庞大市场。

　　（一）美图AIGC技术、应用领先国内同行。

　　（QuestMobile 官网数据）

　　QuestMobile数据显示，6月份，我国移动影像处理市场53%的用户选择了美图秀秀。美图秀秀、美颜相机两款应用6月份MAU占比41%。拍摄美化类AIGC TOP3应用中，美图独占两席。

　　QusetMobile评选的《2023半年度中国移动互联网实力价值榜》TOP50赛道用户规模No.1 APP中，美图秀秀和美颜相机继续保持图片美化、拍照摄影垂类的冠军。

　　盈利层面，上半年美图归母净利润约是同行万兴科技(300624)5倍。

　　万兴科技上线“图生图”等AIGC应用的时间晚于美图。开拍、美图设计室“AI Logo”等产业应用万兴科技也暂不具备。

　　（美图财报数据整理）

　　销售占营收费用的比例可以间接反映研发驱动型公司产品竞争力。2023年中期，美图销售占营收比例为17.57%，不仅继续处于下降趋势，还远低于万兴科技一直以来40%上下的水平。从月活、产品力、财报细节看，美图是国内影像AIGC公司中当之无愧的No.1。

　　（二）美图AIGC应用层面领先Adobe。

　　1.美图是国内少数AI架构不输Adobe的公司。

　　AI 公司根据发展方向分为基础层、技术层和应用层三类。《中国新一代人工智能科技产业发展报告（2022）》显示，截止2021年，在2200家中国人工智能骨干企业中，基础层企业和技术层企业分别仅有53家和273家，分别占比2.4%和12.4%。

　　美图早就拥有深厚的计算机视觉技术沉淀，针对视觉领域搭建了完善的模型算法架构，还在图片、视频、设计、数字人等领域具有丰富的应用场景和落地经验。

　　6月份，美图在发布大模型及多款产业应用后，已形成奇想智能为底层，美图AI开放平台、美图创意平台、AI助手 RoboNeo为中间层，WHEE、开拍、美图设计室等产品为应用层的架构。是国内极少数集基础层、技术层、应用层为一体的公司，也是少数在AI能力架构上不输Adobe的公司。

　　2.美图AIGC应用层已领先Adobe。

　　Adobe此前并不急着拥抱AIGC，因为它是上一个产业工具时代的胜者，没有必要自己去颠覆自己。

　　美图去年已拥有文生图、图生图功能，并在全球爆火。而 Firefly 今年一季度才面世，更像是Adobe 看到AIGC势不可挡后的无奈之举。

　　Adobe Firefly在产业级应用中的亮点有分层精修、脚本生成内容段落以及配合Adobe Photoshop等应用协同能力。

　　（美图公司部分AI应用整理）

　　分层处理、文生图、图生图功能美图早已具备，但美图文字/图片生成视频、动画的能力Adobe却暂不具备。

　　美图奇想智能大模型优先选择了亚洲人像、国风国潮、商品设计三个领域的素材进行训练。亚洲人像、国风国潮是Adobe素材的薄弱环节，却在我国绘画、影视、动漫、游戏等多个场景拥有大量的应用。未来在赋能我国平面设计相关产业方面，美图对Adobe更有优势。

　　更为关键的一点是，去年设计社区Behance将中国的账号全部封禁，国内通过UGC、OGC方式创收的创作者变现之路被堵死，设计公司也无法在Behance平台上获得低价好用的素材。在美图，创作者不但可训练个性化模型，还能美图旗下产品中二次分发；开发者既可参与模型训练并基于模型二次开发，也可以为细分领域提供落地应用。Behance的封禁行为反而成就了美图。

　　不得不承认，Adobe的应用层比现在的美图要多，但Adobe Firefly却限制性了中国区用户的部分应用，大大影响了产业协同能力。在未来的AIGC时代，国内个人/设计公司大概率使用的是美图的生产力工具，而不是Adobe 的 Firefly！

　　3.美图海外商业化存在预期差。

　　Adobe收入主要来源于美国，但其他国家也贡献了40%以上的收入。

　　今年上半年data.ai数据显示，美图在中国非游戏厂商出海数据排行榜已经名列第四，在巴西和泰国的苹果App Store达到免费总榜的第一，美国和日本免费总榜第二，美图逐渐进入了许多国家的应用商店免费总榜的前10。美图现正在全球多地采取差异化的策略促进订阅转化，后续海外地区收入弹性或比较大。

　　4.2023年的美图和2013年的Adobe，分别站在了两个产业浪潮的开端。

　　Adobe成立于1982年末，但真正腾飞是在2013年。2013年，Adobe 抓住了云+SaaS第一波红利，发布Creative Cloud 代替 Creative Suite。订阅业务降低了用户选择的门槛和决策时间，自此Adobe业绩呈爆发式增长。

　　美图2010年设立“影像研究院”，2013年开始AI深度学习的研究，2016年就推出了AIGC的雏形之作“手绘自拍”。10余年的坚持，美图终于赶上了AIGC产业爆发期。

　　不久前，工信部《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035年）》，将生成式人工智能列为9大聚焦的未来产业之一。有了政策支持的AIGC产业浪潮已然开启。

　　Adobe10年前抓住产业升级实现成长奇迹，美图现如今也同样面临生产力工具升级的重大机遇。

　　（三）国内生产力场景付费订阅模式接受度如何？

　　海比研究院发布的《2021中国SaaS市场研究报告》显示，2020年我国SaaS企业用户数915万家，SaaS付费企业用户数102万家，付费率11.2%。我国做SaaS的企业有不少，它们将研发成本前置，需要达到一定的体量才能盈利。国内除了阿里云之外，其他云计算公司少有盈利。

　　国内企业SaaS生意难做，主要在于软件功能太复杂，普通员工不经过系统培训难以熟练掌握。

　　AIGC的优势在于“创作平权”，可以极大抹平员工与服务之间的代沟，通过识别图像、文字等语言，软件能明确获知用户的实际需求，并匹配合适的功能，极大缩短操作和沟通流程。普通人都能够使用美图秀秀的功能，企业员工自然也能简单上手。

　　教主在上文推测美图企业客户或已有百万，与2021年国内SaaS付费企业总数接近。管理层在中报业绩发布会上也表示，美图设计室在6月份订阅率就升到了4%，说明企业对便捷且能提升生产效率的AIGC模型和应用的付费意愿很高。

　　以上面提到过的“AI模特试衣”为例，国内电商购物环节，一些消费者因无法试装，只能先把服装买到家，试装后如不合适，再通过7天无理由承诺退货，但电商经营成本会因退货而增加；另一些人觉得退货麻烦，干脆直接到线下消费，电商平台将长期流失这批客户。

　　美图的AI试装应用可以实现不同肤色模特之间的自然切换，还能够更换试装背景。可以大胆想象一下，未来消费者只需上传一张全身照，输入身高、体重等参数，就能够完美呈现神同步的试装效果图。

　　有了此功能，摄影、模特们不用亲临取景地，电视剧、电影制作过程中，也不再需要去横店拍古装。简单易行且节省成本的工具谁不爱？

　　（四）生产力工具订阅收入有多大想象空间？

　　6月份的产品发布会上，美图表示行业客户可以用API和SDK方式有偿商业使用大模型及其应用。

　　（Photoshop中国区订阅费用）

　　SDK比较好理解，就像 Creative Cloud打包应用卖给企业。Photoshop的团队版、企业版，合约长度在1-3年间，年费在1000元到数千元之间。

　　API付费方面，钉钉是国内拥有模型的企业中少数公布API调用价格的。在阿里2023生态大会上，钉钉公布在专业版年费9800元基础上，增加10000元即可获得20万次大模型调用额度，增加20000元即可获得45万次大模型调用额度。换言之，钉钉对API调用频次较高的企业客户年收费起步价是19800元。

　　现阶段，美图生产力工具处于提升订阅率的阶段，API和SDK均采用“低价尝鲜”的策略，但美图对未来的价格体系也有着明确的规划。中报业绩发布会上，美图高管表示正在规划推出一个名为“美豆”的高频AIGC用户单购付费体系。

　　合理推测一下，美图AIGC 可以省时省力的替代 Creative Cloud ，1000元/年或是订阅年费的下限。美图MAU虽不如钉钉那么大，但下游更多的是产业用户，比钉钉下游社交、文档类客户的付费意愿更强烈，预计单次调用的定价肯定要比钉钉贵一些。未来即使按照1000元的底价测算，美图百万产业客户就能带来10亿级别的营收！

　　三、美图美业解决方案同样能打。

　　上半年，美图本次将SaaS业务拆分，独立“美业解决方案”出来，组织架构进一步清晰。期内，美业解决方案业务同比增长31.1%至2.864亿。

　　美图宜肤独创的痘斑痣鉴别、敏感肌检测、黑眼圈检测等多项专利技术，能够利用AI算法定量衰老并建模展示衰老的关键时间点，为合作的美容机构提供更具科学依据的抗衰建议和产品。

　　截至目前，美图宜肤落地全球超3600家线下门店，并与迪奥、资生堂、樊文花等140多家知名品牌达成战略合作。

　　美得得科技为国内1万多家化妆品门店提供ERP+供应链Saas服务。有了美图宜肤的助力，消费者到店场景吸引力大幅增强，美得得科技将有望覆盖更多门店，为美图贡献更多收入。

　　四、机构上调盈利预期，南向持仓超20%，美图股价有望再上台阶。

　　我认为，AIGC板块短期回调主要是因为8月15日落地的《生成式人工智能服务管理暂行办法》。《办法》强调了AIGC公司应使用来源明确的大模型以及合规的素材。辩证来看，监管收紧对美图等合规发展的企业是长期利好。

　　美图在影像领域有10余年的积累，自美图设计室上线以来，就已服务6000万用户，设计图片超3亿张。中报业绩发布会上，吴欣鸿宣布Miraclevision已经升级到 2.0 版本！2个月就将大模型升级到了2.0，证明了美图庞大的训练资源优势。在监管办法落地后，美图等影像AIGC“正规军”竞争力更明显了。

　　有的投资者问“美图已经从底部涨起来好几倍了，还能继续持有吗”？我觉得需要从公司管理层、经营策略以及盈利预期这三方面来判断。

　　首先，美图2022财年首度分红，股利支付率高达82.85%。反映出高管不但重视股东回报，还对自身的现金流极为自信。

　　（美图2023年中报）

　　2023年中，在美图总营收增长了近30%的情况下，贸易应收款还下降了12%+。现金流自信更多的是来自于生意模式的优势。

　　其次，比之于去年股价低点，美图股价上涨4倍多（最高5倍多）。高管们不但没有减持，还对公司全体员工进行股权激励，让全体员工分享发展的红利。间接证明管理层对公司未来发展的看好。

　　再次，美图董事长“换帅”吴欣鸿后，就火速发布了“奇想智能”大模型以及7款产业级应用。8月4日，美图又公告出售大街网20%的股权，公司持有大街网的股权已来到50%以下。

　　中报里，IMS归在“其他”收入一栏，占美图上半年总收入比已不足2%。美图已越发专精于“做工具”这一主业上。

　　（教主《主营业务持续改善，AIGC“画”出了美图的厚雪长坡》长文）

　　四月初，我在长文中通过分部估算，预计美图今年毛利率有望维持60%上下，经调净利润在3亿元左右。如今美图上半年毛利率59.8%，经调净利润也刚好是我全年预测目标值的一半。华泰证券(601688)8月4日发布的研报预计，“美图23/24/25 年公司营收为25.8/36.5/47.9亿元，调整后归母净利润分别为2.92/5.93/9.89 亿元”，净利润指标基本与我预判一致。

　　8月30日，华泰证券上调美图23/24/25年营收预测至27.1/36.6/48.2 亿元，调整后归母净利润至3.14/5.98/10.00亿元。同日，东吴证券(601555)将美图2023-2025 年调整后净利润从2.2/4.0/6.0 亿元调升至3.2/5.7/9.8 亿元，并维持“买入”评级。

　　美图奇想智能大模型和6款产业级应用已在中报前全部上线，四季度将为美图贡献流水，或是机构们纷纷上调美图净利润目标的主因。

　　（同花顺(300033)iFind）

　　一年前，我首次跟踪美图时，南向持股占公司总股本的10%左右，如今南向持仓已占美图总股本的20%以上，充分体现了内地机构对美图的看好。教主认为，美图依旧是AIGC概念股中，盈利能力最强，成长性与估值最匹配的公司。

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