食品饮料：Q3白酒韧性强 大众品渐进式回暖仍是主旋律

　　投资要点
　　报告导读
　　食饮观点：贵州茅台逆周期提价催化，估值切换下白酒投资机会显现；大众品估值性价比凸显，布局业绩确定性强的标的。
　　白酒板块：贵州茅台逆周期提价催化，三季报前后估值切换下重视白酒投资机会。在白酒基本面强韧性+库存批价趋于合理+仍有潜在政策催化的背景下，我们对于白酒行业的中期表现更乐观。我们当前认为白酒的投资建议是：以“老”带“新”，看好Q4 估值切换下的投资机会，重点关注基本面确定性强的核心资产“老”标的，中期关注成长性强的“新”标的：①首选高端酒和区域酒的核心资产标的，主推贵州茅台/山西汾酒/迎驾贡酒/古井贡酒/泸州老窖/今世缘；②同时关注趋势向好的成长性标的，如金徽酒/珍酒李渡；另中期关注泛全国性次高端名酒，如水井坊/舍得酒业等。
　　大众品板块：我们认为23 年大众品渐进式回暖，复苏存在新的消费特点，当前板块估值具备性价比，由此我们总结大众品四大投资主线：1）基于当前消费者希望以更合适的价格获得高品质产品，我们重点推荐具备“高质性价比”特点的标的；2）基于餐饮供应链的修复，重视大B 和小B 在24 年修复明显的标的；3）基本面趋势改善明显/趋势反转的标的；4）估值具备性价比，亟待催化的龙头白马公司；本周组合：盐津铺子、洽洽食品、仙乐健康、劲仔食品、中炬高新、安井食品、青岛啤酒。
　　11 月6 日~11 月10 日，5 个交易日沪深300 指数上涨0.07%，食品饮料板块下跌1.72%，其他酒类（+1.36%）涨幅居前，白酒（-2.18%）、非乳饮料（-1.93%）跌幅较大。具体来看，皇台酒业（+1.27%）、酒鬼酒（+0.16%）涨幅居前，珍酒李渡（-5.95%）、今世缘（-4.91%）跌幅较大；本周大众品科拓生物（+8.72%）、盐津铺子（+6.55%）涨幅相对居前，莲花健康（-11.43%）、珠江啤酒（-4.62%）跌幅相对较大。
　　【白酒板块】Q3 白酒业绩仍显强韧性，看好Q4 估值切换下的白酒投资机会板块回顾：本周白酒板块有所调整
　　11 月6 日~11 月10 日，5 个交易日沪深300 指数上涨0.07%，食品饮料板块下跌1.72%，白酒板块下跌2.18%。具体来看，皇台酒业（+1.27%）、酒鬼酒（+0.16%）涨幅居前，珍酒李渡（-5.95%）、今世缘（-4.91%）跌幅较大。
　　本周板块有所调整，主因：1）情绪面：10 月CPI 环比-0.1%，同比-0.2%（前值0%），CPI 再度走弱，10 月PMI 为49.5%，比9 月份下降0.7 个百分点，降至收缩区间，宏观数据对市场情绪有所影响；2）资金面：本周北向资金净流出79.52 亿元。Q3 白酒业绩仍显强韧性，在白酒基本面强韧性+库存批价趋于合理+仍有潜在政策催化的背景下，我们对于白酒行业的中期表现更乐观，看好在四季度和春节低基数下白酒头部企业的表现，继续看好高端酒和区域酒的核心资产标的。
　　白酒23Q3 业绩总结：23Q3 强韧性延续，高端酒&区域酒表现优秀23Q3 酒企业绩稳健增长，市场加速向高端酒/全国性次高端/区域龙头酒企集中。23Q1-3 白酒行业营业收入同比增长16.12%至3076.46 亿元，实现稳健增长。23Q3 白酒行业营业收入为945.40 亿元，同比增长15.32%。分档次看：1）高端酒：23Q1-3 /23Q3 收入占比分别变动+0.46、+0.48 个百分点至61.03%、61.43%；2）次高端酒：23Q1-3 /23Q3 收入占比分别变动-0.58、-0.66 个百分点　　至12.26%、12.81%；3）区域龙头酒：23Q1-3 /23Q3 收入占比分别提升0.63、0.22 个百分点至21.10%、20.04%。
　　23Q1-3 白酒行业归母净利润同比增长18.86%至1188.57 亿元；23Q3 白酒行业归母净利润为352.08 亿元，同比增长17.74%，酒企盈利能力进一步提升。分档次来看：1）高端酒：23Q1-3/23Q3 归母净利润增速分别变动-0.46、-0.09 个百分点至18.83%、17.97%；2）次高端酒：23Q1-3/23Q3 归母净利润增速分别变动-18.24/-26.32 个百分点至18.31%、15.19%；3）区域龙头酒：23Q1-3/23Q3 归母净利润增速分别变动-2.06、-4.33 个百分点至22.28%、21.77%。
　　受益于产品结构升级+渠道结构优化，23Q1-3/23Q3 白酒行业毛利率同比提升0.6/ 0.03 个百分点至80.42%/ 80.35%，受费用率+税金及附加率与利息收入波动影响，行业净利率同比变动+0.74、+ 0.64 个百分点至39.65%/ 38.18%，且分化较大。
　　（以上统计口径为18 家上市白酒企业，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得、洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒、顺鑫农业、伊力特、金徽酒、天佑德酒、老白干）数据更新：贵州茅台批价提升，库存保持相对低位贵州茅台：本周飞天茅台（散）批价约2700-2710 元，批价环比稳定；五粮液：
　　本周批价稳定在910-950 元；泸州老窖：本周批价稳定在870-900 元。
　　投资建议：以“老”待“新”，看好Q4 估值切换下的投资机会贵州茅台逆周期提价催化，三季报前后估值切换下重视白酒投资机会。在白酒基本面强韧性+库存批价趋于合理+仍有潜在政策催化的背景下，我们对于白酒行业的中期表现更乐观。我们当前认为白酒的投资建议是：以“老”带“新”，看好Q4 估值切换下的投资机会，重点关注基本面确定性强的核心资产“老”标的，中期关注成长性强的“新”标的：①首选高端酒和区域酒的核心资产标的，主推贵州茅台/山西汾酒/迎驾贡酒/古井贡酒/泸州老窖/今世缘；②同时关注趋势向好的成长性标的，如金徽酒/珍酒李渡；另中期关注泛全国性次高端名酒，如水井坊/舍得酒业等。
　　【食品板块】：三季报细分板块有所分化，渐进式回暖仍是主旋律板块回顾：本周大众品板块表现较优
　　板块涨幅方面：调味发酵品（-0.18%）、其他食品（-0.29%）跌幅较小，非乳饮料（-2.18%）、速冻食品（-1.93%）跌幅较大。
　　个股涨跌方面：本周大众品科拓生物（+8.72%）、盐津铺子（+6.55%）涨幅相对居前，莲花健康（-11.43%）、珠江啤酒（-4.62%）跌幅相对较大。
　　本周更新：三季报总结、零食板块最新观点、华润啤酒、仙乐健康1、大众品三季报总结：细分板块有所分化，渐进式回暖仍是主旋律（以下论述板块均选取自SW 食品饮料子板块成分股）三季报披露完毕，总体来看，大众品板块23 年前三季度收入同比实现5.4%的增长，增速相比去年同期提升2.4pct；实现归母净利润6.6%的增长，增速同比提升10.3pct，且从负增长实现正增长。单季度23Q3 来看，大众品板块整体实现3.8%的收入端的增长，同比下降1.7pct；归母净利润实现15.4%的增长，同比提升19.8pct。我们认为23Q3 收入端增速略有下降主要系基数影响，利润端同比改善明显主要系原材料价格有所下降所致。
　　分板块来看，23Q3 单季度软饮料、零食、烘焙板块业绩表现相对较好，增速相比去年同期均有所提升。具体来看：
　　1）啤酒板块：23Q3 啤酒板块实现收入增长为1.8%，同比下降9.1pct；实现归母净利润11.1%，同比提升3.3pct；
　　2）软饮料板块：23Q3 实现收入增速17.1%，同比提升16.1pct；实现归母净利润增速20.9%，同比提升33.8pct。软饮料板块表现较好，我们认为主要系消费场景恢复下，业绩的提升；叠加原材料价格上涨，毛利端改善明显。
　　3）乳品板块：23Q3 实现收入增速0.7%，同比下降3pct；实现归母净利润增速52.5%，同比提升85.8pct，利润端改善明显主要系成本端改善。
　　4）零食板块：23Q3 实现收入增速12.5%，同比提升16pct；实现归母净利润增速5.7%，同比提升4.2pct。零食板块实现较好的业绩增长主要得益于板块渠道变革带来的行业性机会，板块内标的均有不错表现。
　　5）烘焙板块：23Q3 实现收入增速10.7%，同比提升6.7pct；实现归母净利润增速11.3%，同比提升28.7pct。烘焙板块业绩表现较好我们认为主要系终端场景的修复叠加成本的下行。
　　6）卤味连锁板块：23Q3 实现收入增速3.4%，同比下降0.6pct；实现归母净利润38.2%，同比提升100.5pct。
　　7）调味品板块：23Q3 实现收入增速6.2%，同比下降4.5pct；实现归母净利润5.8%，同比下降1.8pct。
　　我们认为23 年经济的温和复苏与大众品的渐进式回暖为主旋律，但复苏亦存在新的消费特点，当前板块估值具备性价比。继续维持此前观点，推荐：盐津铺子、洽洽食品、仙乐健康、中炬高新、安井食品、青岛啤酒。
　　2、零食板块：很忙+一鸣两大量贩龙头合并，行业有望带来新变化，继续重点推荐盐津铺子
　　根据36 氪最新报道，零食很忙和赵一鸣完成合并，零食很忙创始人晏周将出任新集团董事长，赵定将继续担任赵一鸣零食首席执行官，合并完成后两家品牌会继续独立运营。
　　竞争格局持续演化，南很忙北万辰格局愈发清晰很忙和赵一鸣的合并使得此前相对割据的竞争格局发生变化，南很忙北万辰的竞争格局愈发清晰。当前零食很忙门店已经超过4000 家，36 氪预计门店销售额23年将达到百亿以上，赵一鸣门店也在2500 家以上。此前市场担心，品牌竞争加剧后可能影响上游供应链的盈利能力，或品牌方选择更换供货价更低的供应商，目前来看，这一担心可能在本次合并后带来新的理解和视角；有利于后续的产业链持续整合，有利于后续行业良性发展。
　　利好盐津铺子等与量贩零食深度合作的标的
　　盐津此前与零食量贩渠道深度绑定和合作，其丰富的SKU 也利于后续在量贩零食渠道的拓展。此前市场担心，公司在量贩零食渠道的增速是否会下降，从而影响业绩，我们认为盐津在量贩零食渠道空间广阔，无论是品类的扩展还是进入品牌后跟随门店的扩张，都将在量贩渠道实现快速增长，本次很忙和一鸣的合并，更是一剂定心丸，继续推荐。
　　3、华润啤酒：2023 雪花渠道伙伴大会更新--增长是第一策略，决胜“一个300，三个100”奋斗目标
　　当前啤酒产业发展呈现四个方向：1）高端化是第一趋势，中国啤酒的高端化还有很长的历程，高端化的发展趋势至少是十年以上，甚至是二十年；2）啤酒产业的品质化、品牌化、品类化、多元化和数字化的发展趋势明显；3）精酿、预调酒、果味酒等新兴品类发展迅速，代表了酒类进一步延展的方向，对于行业未来的发展具有重要意义；4）啤酒产业的发展趋势下，行业的竞争格局正在发生改变。
　　华润啤酒的两个任务：一是圆满完成“3+3+3”战略规划，实现公司从规模到质量、从传统到现代、从中国龙头到世界一流啤酒的转变，将主营业务从主流酒转向高端化；二是用两年的时间进行高端酒的决战、决胜，公司预计2025 年底，实现300 万吨大高档，以及100 万吨喜力啤酒、100 万吨纯生和100 亿元公司盈利的目标。
　　增长是第一策略，需要实现三个增长，分别是：销量、规模和份额的增长；高质量的增长，包括收入、利润以及大高档的增长，要超出行业和“T5”的平均水平，展现公司能力；高端业务的快速增长，中档细分恢复发展，底部规模着力做大，这需要公司在发展过程中兼顾不同的方面。
　　实现的路径：1）要建立‘啤酒新世界’的营销理论和最佳实践，包括‘五点一线’和高端策略25 等指导思想；2）要建立高端市场的决定性竞争优势，包括更高的增长目标、聚焦主市场、打造新的品牌群、建设真大店和聪明的渠道营销等核心内容；3）将做大规模作为基本策略，夯实经济型啤酒基本盘；4）啤白双赋能，利用啤酒领导者的优势赋能“白酒新世界”的探索。
　　喜力全球战略：喜力是华润啤酒重点发展的高端品牌，旨在成为中国高端啤酒市场的领导者、“啤酒新世界”的高端第一品牌、高端第一国际品牌。公司预计未来五年，喜力有可能实现120 万吨的销售目标。中国市场对喜力啤酒来说非常重要，将会成为全球范围内的第二大市场。
　　4、仙乐健康：美国渠道去库存基本结束，拐点确立23Q3 收入同比快增，我们预计内生收入同比低双位数增长，BF 收入环比改善我们测算23Q3 内生收入同比低双位数增长，其中：中国区预计低双增长、欧洲区预计高双增长、美国区受渠道去库存和去年高基数影响预计双位数下滑但环比显著改善、新域市场预计翻倍增长。
　　我们测算23Q3BF 收入环比改善，预计同比低双位数增长。
　　我们判断美国保健品渠道去库存基本结束，我们判断BF 业绩23Q4 有望实现正贡献，逐季改善。
　　我们预计23Q3 内生净利率维持高位，BF 亏损进一步收窄23Q3 毛利率31.3%(同比+1.7pct)，净利率8.3%(同比-1.5pct)。
　　23Q3 销售费用率7.4%（同比+2.0pct），管理费用率8.4%（同比-2.3pct），研发费用率3.0%（同比-0.1pct），财务费用率1.7%（同比+2.7pct）。
　　我们认为：（1）基本面现拐点：伴随美国保健品渠道去库存步入尾声+BF 有望逐季改善，判断23H2 业绩同比/环比快增，静待弹性释放；（2）坚定看好公司长逻辑：全球化元年，有望带头提升全球营养健康食品产业链B 端集中度；（3）限制性股票激励计划草案和中长期员工持股计划（24 年4 亿业绩目标）有利于激发员工积极性，利好公司长期稳健发展。
　　投资建议：
　　我们认为23 年经济的温和复苏与大众品的渐进式回暖为主旋律，但复苏亦存在新的消费特点，当前板块估值具备性价比。我们认为冲动性消费让位于理智型消费，在此背景下消费者希望以更合适的价格获得高品质产品，因此“高质性价比”产品更受消费者青睐，比如零食量贩、低温奶、高端啤酒、零添加调味品、保健品等；另外我们认为从终端恢复来看，由于中小餐饮和门店的修复稍显缓慢，使得相关线下场景恢复较慢；线上和家庭消费恢复较好，由此我们看到饮料、乳制品等在22 年低基数且不依托餐饮和门店修复的板块在本轮复苏中具有较好的表现。
　　由此，我们针对以上情况，对推荐的板块/赛道进行归类：
　　1）基于当前消费者希望以更合适的价格获得高品质产品，我们重点推荐具备“高质性价比”特点的标的，主要涉及零食板块、低温奶、高档啤酒、预制菜、保健品赛道等如新乳业、盐津铺子、劲仔食品等；
　　2）基于餐饮供应链的修复，重视大B 和小B 在24 年修复明显的标的，主要涉及餐饮供应链、烘焙等板块如安井食品、千味央厨、宝立食品；3）基本面趋势改善明显/趋势反转的标的：洽洽食品、仙乐健康等　　4）估值具备性价比，亟待催化的龙头白马公司；如洽洽食品、立高食品、中炬高新、海天味业、青岛啤酒、伊利股份等。
　　推荐：盐津铺子、洽洽食品、仙乐健康、劲仔食品、中炬高新、安井食品、青岛啤酒。
　　风险提示：白酒动销恢复不及预期；食品安全风险。
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