国泰集团(603977)：江西民爆寡头领军者 军工新材料小巨人

　　公司以民爆一体化为主体，军工新材料和轨交自动化及信息化产业为两翼。
　　其中，①在民爆一体化板块，公司主要业务为工业炸药、工业雷管及工业索类等民用爆破器材以及一体化爆破服务，通过电子雷管产能置换、拓展爆破服务一体化业务等措施，公司民爆产业目前发展稳固；②在军工新材料板块，公司主要产品有子公司澳科新材研制的军用钨基新型毁伤材料、子公司拓泓新材和三石有色生产的钽铌氧化物等，目前军工新材料板块发展迅速，2024H1 该板块业务新签合同额近1 亿元，其中钨基新材料和丝团产品新签合同额4,096 万元，小型固体火箭推进器产品新签合同额2,600 万元，军事仿真平台新签合同额3,238 万元；③轨交自动化板块主要由控股子公司太格时代运营，产品体系涵盖轨道交通建设、运营、维护三阶段，目前产品覆盖全国十八个铁路局及近三十个城市的轨道交通，在细分市场具有较强的竞争优势。2023 年公司民爆、轨交板块及军工新材料分别实现营收17.45、2.43 及1.73 亿元，营收占比分别为68.68%、9.57%及6.81%，毛利占比分别为68.45%、10.53%及3.67%。
　　江西省民爆龙头企业，受益于浙赣粤运河等基建工程。公司是江西省唯一民爆上市公司，截止2024 年6 月底，公司工业炸药生产许可能力为17.4 万吨，现场混装许可产能占比达到30%，工业雷管产能3,027 万发，区域龙头地位稳固。民爆行业下游主要为煤炭、矿产开采及基建领域。江西省矿产资源较为丰富，2022 年铜矿储量为668.22 万吨，仅次于西藏地区，钨矿储量为169.36 万吨，居全国首位。此外，“十四五”期间，江西省对重大基建项目也有所布局，浙赣粤运河前期相关研究项目已于2023 年10 月通过评审，后续有望正式实施。浙赣粤运河长度合计约1988 公里，工程总投资预计达3200 亿元，江西省占有浙赣粤运河60%的河段，根据广西平陆运河6标区段0.644km 里程长度的工程项目对应炸药计划采购量为536 吨进行测算，浙赣粤运河炸药需求量预计为165 万吨，江西省段对应的炸药需求量为99 万吨。目前国泰集团的民爆器材产品在江西省内全覆盖，且浙赣粤运河涉及的浙西、粤东地区也是公司重点销售区域，后续随着运河建设逐步开工，未来几年公司炸药、雷管及爆破工程服务的需求预计显著增长，有力带动公司业绩提升。
　　含能材料建设顺利，有望增厚公司利润。含能材料是一种在高温/高压作用下能够发生化学反应，并释放大量能量的新型材料，具备密度大、强度高、稳定性好等优异性能，在破片战斗部等军事领域具有较大应用潜力。2024 年5 月，公司发布公告拟以自有资金3.4 亿元对九江国泰进行增资，用于建设年产3,000 吨-4,300 吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目。目前该项目进展顺利，其中，001 线初步设计已通过专家评审，施工图设计接近尾声，厂区土石方工程进度达70%，预计2025 年6 月投产，年产能2,500 吨；003线已完成技术协议等合同签署，预计2026 年中期投产，年产能500 吨-1,800吨。含能材料附加值较高，公司布局含能新材料有助于显著增厚利润端并进一步强化综合竞争实力。
　　投资建议： 我们预计公司在2024/2025/2026 年分别实现营业收入26.65/30.11/36.21 亿元，同比增长4.89%/12.98%/20.24%，实现归母净利润3.12/3.79/4.94 亿元，同比增长2.47%/21.35%/30.33%，当前股价对应2024/2025/2026 年PE 分别为26.83/22.11/16.96X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；安全生产风险；项目建设进度不达预期风险。
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