在线音乐行业：音乐不止 不止于音乐

　　全球在线音乐行业保持着快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。
　　我们认为行业较为稳定的竞争格局以及平台逐渐提升的议价权，为音乐流媒体带来利润提升空间，而渗透率提升、订阅费提价、音乐外领域内容拓展将推动音乐流媒体平台未来的长期增长。
　　音乐流媒体蓬勃发展：音乐流媒体市场保持着快速的发展，2023 年全球市场规模同比增长10%，其中中国在线音乐市场增速达到33%。
　　音乐流媒体已成为了音乐市场中主要组成部分，2023 年占据整体录制音乐行业收入的67%，成为音乐行业重要的增长驱动。
　　竞争格局趋于稳定，平台议价权逐渐提升：音乐流媒体行业整体竞争格局较为稳定，Spotify、YouTube、Apple、Amazon 占据了中国以外市场85%以上的份额；腾讯音乐和网易云音乐占据了中国市场预计超过90%的份额。由于高昂的内容版权成本，音乐流媒体平台的盈利能力依赖规模效应，我们认为这为音乐流媒体行业建立起了一定的进入壁垒，预计未来竞争格局维持相对稳定。随着头部唱片公司版权内容在流媒体平台播放占比的下降，以及流媒体平台在音乐行业占有率的提升，我们认为未来版税分成比例有进一步优化空间。
　　行业未来增长驱动：1）渗透率提升：尽管行业已经历了高速发展，但我们认为从付费用户渗透率的角度来看，还远未到增长瓶颈。全球音乐订阅用户渗透率仅为12.5%，相比成熟市场超过50%的付费率，我们认为行业仍有很大的长期发展空间。2）订阅提价：音乐流媒体平台均在稳步提价，音乐会员定价约为视频会员的70%-80%，且音乐订阅通常具备很高的内容完整度，我们认为音乐是具有性价比的娱乐方式，而音乐内容的可重复消费属性，也有助于保持用户粘性。3）内容拓展：在音乐订阅外，流媒体平台也在不断探索新的内容形式和变现方式，如广告、播客、有声书、粉丝经济、直播、社交等业务，持续寻求新的增长贡献来源。
　　首次覆盖：我们首次覆盖Spotify（SPOT.US）：全球布局，挖掘新兴市场潜力；长音频布局有望打开长期空间；给予“买入”评级，目标价555 美元。首次覆盖腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：拥有丰富的版权优势，并受益于腾讯生态；付费墙提升推动用户付费转化，SVIP 推动ARPU 提升；给予“买入”评级，目标价14.5 美元/56 港元。首次覆盖网易云音乐（9899.HK）：差异化定位，抓住年轻用户；商业化仍有较大潜力；给予“买入”评级，目标价145 港元。考虑到竞争格局、业绩增长确定性和估值水平，行业首选腾讯音乐。
　　投资风险：用户增长放缓；版权版税风险；行业竞争加剧；其他娱乐形式竞争。
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