矿山机械：千亿美元高端赛道 中国龙头迈向全球

　　投资要点
　　2023 年全球矿山机械市场规模为1191 亿美元，预计2033 年达到2074 亿美元，10 年CAGR=5.7%
　　1）采矿机械价值占比68%，主要可分为露天采矿机械（价值占比30%）和地下采矿机械（价值占比27%）两类，包括钻孔、挖装、运载、辅助等设备。露天采矿的核心装备是矿挖和矿卡。
　　2）选矿机械价值占比32%。选矿的主要流程分为准备作业（破碎、拆分设备，价值占比16%）、分选作业（分选设备，价值占比7%）、后续作业（脱水、过滤设备等，价值占比9%）。
　　竞争格局：行业整体分层分散明显，大吨位矿挖、矿卡等市场高度集中1）矿山机械全市场维度：格局较为分散，主要玩家包括卡特、小松、山特维尔、安百拓、美卓等，其中卡特、小松为第一梯队，2023 年市占率分别为11%和10%。
　　2）大吨位露天矿机市场：格局高度集中，大吨位矿卡市场CR6 超90%，领先企业为卡特、小松、日立、利勃海尔、别拉斯、沃尔沃，卡特、小松合计份额超70%。
　　矿山机械商业模式：新机销售+后市场，后市场收入为矿机企业持续盈利之源矿山机械为典型的设备+耗材模式：新机销售（约30%）+后市场（约70%）。矿机售价更高、生命周期更长、客户更优质，壁垒更高，商业模式较工程机械更好。
　　1）矿机后市场主机厂粘性大、护城河深：
　　a）工程机械后市场壁垒较低，中小制造商进入难度小，严重挤压了主机厂、代理商等正规军的份额。以国内工程机械市场为例，2020 年，非正规军完成了中国市场90%以上的售后服务，有88%的代理商的后市场吸收率不足40%。
　　b）矿机后市场壁垒较高，原厂配套率高，非正规军难以进入，只有主机厂和获得授权的代理商/服务商有能力开展业务。
　　2）矿机后市场收入占比更高：从小松、日立建机等海外龙头的业务情况来看，矿机业务后市场的收入占比一般在70%左右，远高于工程机械业务的后市场收入占比（小松34%-40%，日立建机13%-15%），因此矿机业务创收的持续性更强。
　　国内矿机企业破局之道：前端突破大吨位市场，后端布局后市场业务1）前端突破大吨位市场：大吨位市场壁垒高，竞争格局高度集中，突破后对辅助设备及后市场业务具有带动协同作用，护城河更深、收益更丰厚。
　　2）后端布局后市场业务：国际巨头后市场业务占总收入约70%，后市场业务既是增强客户粘性的关键抓手，也是矿机企业持续盈利的动力之源。
　　投资建议
　　重点推荐：徐工机械（国内矿山机械龙头，品类全布局深，已突破多家全球矿山巨头）、山推股份（全球推土机领先企业，挖掘机业务发力前景可期）、三一重工（迈向全球工程机械龙头，全球化打开成长空间）、三一国际（矿山装备+物流装备双驱，新兴板块蓄势待发）、耐普矿机（矿山耗材领军者，受益海外需求和品类拓展）、运机集团（矿山带式运输机械隐形冠军，受益海外订单爆发）、北方股份（中国矿用车龙头，海外业务打开成长空间）。
　　风险提示
　　1）金属价格大幅波动，矿企资本开支、订单落地不及预期；2）地缘政治冲突；3）竞争格局恶化
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