全球晶圆厂估值新法：单位产能市值的分部展开

　　晶圆制造行业特点 复杂，传统相对估值局限明显。在 AI 快速发展的背景下，晶圆制造作为整个半导体产业的硬件底座，是涉及尖端技术突破、巨额资本投入、强周期波动和地缘政治博弈的超复杂系统工程。由于晶圆制造复杂的行业特点，如何对其进行合理的估值成为重大挑战。传统的估值方法（如PB/PS/PE），由于无法量化技术代际溢价、难以穿透周期波动、忽略地缘政治与供应链风险，在晶圆厂估值中的应用均存在局限性：PB 估值易忽视资产状态差异，PS 估值无法覆盖收入质量与成本结构影响，PE 估值无法抵消盈利波动和高资本开支带来的估值扭曲。为此，我们提出采用单位产能市值的方法对晶圆厂估值进行重塑！
　　打破传统估值局限，单位产能市值重塑晶圆厂估值。单位产能市值定义为每片产能对应的市值，因其直接锚定核心资产价值（产能先进性）而非间接财务指标，在晶圆厂估值中更具针对性，更贴合晶圆制造重资产、强周期、技术分层的行业特性。类比于周期中采用头猪市值（每一头猪对应的市值）进行估值，在晶圆厂估值中，通过对不同制程进行分别定价，可以得到不同制程结构、不同发展阶段的晶圆厂的合理市值。通常来说单位产能市值具有两大特征：晶圆平均售价越高，对应的单位产能市值越高（隐含制程水平更先进）；在不同交易所上市的晶圆厂，因市场流动性、估值溢价程度等多方面因素，单位产能市值会有差异。
　　以台积电为锚做不同制程单位产能市值的展开，定义全新估值标准。台积电因其具有全球最全面的制程结构，因此可作为晶圆厂单位产能市值的锚。将不同制程的单位产能市值进行展开，可以拟定一套完整的估值标准（不同制程对应不同单位产能市值），为其他所有晶圆厂进行定价。
　　我们首先将台积电不同业务分别定价，得到晶圆制造业务对应市值；再将其拆分为成熟制程、16nm、7nm、5nm、3nm 五个工艺节点，分别求得其年产能；最后在线性和非线性条件下，计算出不同制程对应的单位产能市值，得到估值锚。以台积电2025.1.17 日收盘市值为基础，非线性关系下3nm/5nm/7nm/16nm 各制程对应单位产能市值分别为155644/105000/38000/10500 美元/片。需要强调的是，单位产能市值的分级展开仅对除台积电以外的公司适用，无法采用该方法对台积电合理市值进行定价。
　　单位产能市值的具体应用，以格罗方德和中国大陆晶圆厂分别展开。通过对格罗方德进行全新的单位产能市值估值，计算出的市值结果与对应收盘市值完全吻合，证明了单位产能市值方法的合理性。针对中国大陆的晶圆厂，我们提出合理假设对其市值进行推演。由于美国制裁，国内晶圆厂无法获得EUV 光刻机，短时间内国内先进制程最多只能到5nm。
　　假设国内晶圆厂5nm/7nm/14nm 产能分别为2w/4w/8w 片/月等效12 吋（合计产能约占台积电当前16-5nm 产能的1/4，但结构有差异），按照非线性条件下台积电对应制程的单位产能市值，则可求得其总市值约1204.2 亿美元，再加上成熟制程贡献，大陆晶圆厂远期市值空间足以超过万亿人民币。倘若未来国际关系缓和，中国大陆可以从荷兰ASML 获取更加先进的光刻机，或者我国光刻机产业链有重大突破，国内晶圆厂的先进制程产能有望进一步扩张，则理论上的市值空间会更加显著！
　　风险提示：晶圆厂扩产与下游需求不及预期，单位产能市值拆分存在误差
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