通信行业：业绩整体超预期 看好新一轮行情

　　中报业绩超预期，坚定市场对全年业绩兑现的信心2025 年上半年，运营商主营业务稳健增长，彰显强劲发展韧性。工信部数据显示，2025 年上半年行业整体主营收入同比增长1.0%，其中Q2 同比增长1.3%，较2025Q1 增速0.7%有所回升。上半年，中国移动、中国电信、中国联通的主营业务收入同比增速分别为+0.7%、+1.2%、+1.5%。三大运营商主动舍弃低效、无效业务，聚焦主业高质量稳健发展，为利润的稳定增长提供基本支撑。
　　受益于经营效益提升及成本费用精细管控，净利润增速超预期。上半年，中国移动、中国电信、中国联通的归母净利润同比增速为+5.0%、+5.5%、+5.1%，其中中国移动、中国电信的归母净利润增速较一季度明显改善（中国移动Q1 为3.5%，中国电信Q1 为3.1%）。高质量发展周期下，运营商经营重点从“注重规模增长”转向“高质量发展”，有充足动力持续推动提质降本增效，利于长期盈利能力的提升，利润侧增速有望显著优于收入侧增速表现。
　　中报业绩有效打消市场对全年业绩压力的担忧，全年业绩稳健增长。运营商中期业绩的积极表现，有效打消了一季报后市场对全年业绩目标达成的疑虑，为全年业绩的兑现夯实坚定基础。运营商对全年经营发展亦充满信心，中国移动指引全年收入稳健增长，利润良好增长；中国电信指引全年净利润保持良好增长；中国联通指引将高质量完成全年目标，实现“十四五”圆满收官。
　　基础连接业务：全年行业整体有望向好发展
　　上半年，运营商C+H 基础连接业务基本平稳，三家运营商C+H 业务合计实现收入6222.9 亿元，同比下降0.5%，主要受C 端个人市场短期承压影响。我们认为，下半年随着竞争环境改善、存增一体及融合运营，以及应用权益业务的拓展，运营商的基础连接业务趋势有望向好发展。
　　具体来看：
　　C 端移动业务：下半年有望企稳向好。
　　上半年，中国移动的个人市场收入2447.3 亿元，同比下降4.1%，公司指引全年个人市场收入有望企稳回升；中国电信的移动通信服务收入1065.7 亿元，同比增长1.3%；中国联通未单独拆分披露移动业务和固网业务，其联网通信业务收入1318.7 亿元，同比增长0.4%。
　　移动用户规模向上突破，移动ARPU 下半年有望趋势好转。用户规模方面：截至2025 年6 月底，中国移动的移动用户数量达10.05 亿户，净增56 万户，5G网络渗透率59.6%；中国电信的移动用户数量达4.33 亿户，净增819 万户，5G网络渗透率65.2%；中国联通未单独披露移动用户规模，但其移宽两网用户净增数量再创近年新高，上半年净增1119 万户，总量达到4.8 亿户。用户价值方面：上半年，中国移动的移动ARPU 为49.5 元，同比下降2.9%；中国电信的移动ARPU 为46.0 元，同比下降0.6%；中国联通未单独披露。
　　展望全年，运营商将个人市场的发展重点转向存增一体化运营，着力推进用户价值深耕，同时持续完善涵盖5G 新通话、视频彩铃、个人存储等在内的创新产品矩阵，有望推动移动业务企稳向好发展。
　　H 端固网宽带业务：整体量价齐升。
　　上半年，中国移动的家庭市场表现亮眼，其家庭市场收入749.9 亿元，同比增长7.4%，公司指引全年家庭市场收入有望继续良好增长；中国电信的固网及智慧家庭服务收入641.3 亿元，同比增长0.2%。
　　宽带用户规模良好增长，宽带ARPU 稳中有升。用户规模方面：截至2025 年6月底，中国移动的宽带用户规模行业领先，有线宽带用户数量达3.23 亿户，净　　增866 万户，其中家庭宽带用户数达到2.84 亿户，净增623 万户；中国电信的有线宽带用户数量达1.99 亿户，净增116 万户；中国联通未单独披露。用户价值方面：上半年，中国移动的家庭综合ARPU 为44.4 元，同比增长2.3%；中国电信的宽带综合ARPU 为48.3 元，同比持平。
　　展望全年，受益于FTTR 组网、家庭规模小型化等多重因素推动，宽带连接需求仍有进一步上升空间，用户价值则受益于千兆宽带渗透率提升及智家业务升级，亦具备价值提升的基础，量增价升有望推动固网宽带业务较好发展。
　　政企业务量质并重，AI 已开始规模变现
　　B 端政企业务：量质并重。
　　复杂外部环境及诸多压力挑战下，运营商重视对政企项目质量的把控，政企业务在“量”增的基础上更注重“质”的有效提升，这有利于避免坏账过度侵蚀利润，对未来业绩稳健也能形成更好支撑。上半年，中国移动的政企市场收入1181.96 亿元，同比增长5.6%；中国电信的产业数字化收入748.5 亿元，同比增长1.5%；中国联通的算网数智业务收入454.0 亿元，同比增长4.3%。
　　算力资源储备丰富，AI 激发新动能已开始规模变现。
　　截至2025 年6 月底，中国移动可对外服务的IDC 机架数量超66 万架，总智算规模61.3EFLOPS，其中自建智算规模33.3EFLOPS；中国电信IDC 机架数量超58 万架，总智算规模77EFLOPS，其中自有智算规模43EFLOPS；中国联通的总智算规模30EFLOPS。
　　在人工智能产业应用逐步落地的背景下，运营商的算力业务需求旺盛，AI+规模效应初步显现。上半年，中国移动的AI 直接收入已达几十亿元量级，预计全年将继续保持高速增长趋势；中国电信的AIDC 收入184 亿元，同比增长7.4%，智能收入63 亿元，同比增长89.4%，指引全年继续高速增长；中国联通的IDC收入144 亿元，同比增长9.4%，AIDC 签约金额同比增长60%，同时公司也表示AI 业务已开始规模变现，成为全新增长点。
　　成本费用率整体下降，Capex 或小于年初预算AI 赋能降本增效、推进资源使用效率提升等多措并举，运营商成本费用精益管理成效显著。上半年，中国移动的销售成本率为68.38%，同比-0.8pp，期间费用率为11.91%，同比-0.5pp；中国电信的销售成本率为69.31%，同比+0.1pp，期间费用率为18.35%，同比-0.6pp；中国联通的销售成本率为72.94%，同比-1.0pp，期间费用率为16.01%，同比-0.1pp。
　　上半年，运营商资本开支均显著下降。中国移动上半年资本开支584 亿元，同比下降8.8%，全年资本开支预计小于年初预算的1512 亿元，对应全年降幅超7.8%；中国电信上半年资本开支342 亿元，同比下降27.5%，全年资本开支预计小于年初预算的836 亿元，对应全年降幅超10.6%；中国联通上半年资本开支202 亿元，同比下降15.5%，全年资本开支预计550 亿元，对应全年降幅10.4%。
　　展望全年，资本开支下行将缓解折旧压力，且运营商有望延续积极的成本费用管控策略，实现整体经营效益的提升。
　　随项目验收回款，下半年现金流状况有望改善上半年，中国移动经营现金流净额同比下降36.2%，自由现金流同比下降62.2%；中国电信经营现金流净额同比下降19.4%，自由现金流同比增长13.9%；中国联通经营现金流净额同比下降2.8%，自由现金流同比增长63.1%。
　　运营商经营现金流净额有所下降的主要原因在于：一方面，政企项目回款周期偏长且多在年末回款影响，另一方面，为营造良好经济生态，对产业链合作伙伴按照合同履约义务及时付款。
　　全年维度看，随着政企项目陆续验收回款，经营现金流趋势将有所好转，自由现金流在资本开支下降的基础上，表现预计好于经营现金流。
　　注重股东回报，中期派息除权在即
　　运营商高度重视股东回报，拟派发中期股息，其中：中国移动中期派息每股2.75港元，同比增长5.8%，同时指引2025 年全年派息率较24 年将进一步提升；中　　国电信中期股息每股0.1812 元人民币，同比增长8.4%，指引2025 年全年派息率较24 年进一步提升；中国联通A 股每股拟派发人民币0.1112 元，同比提升16.0%，港股每股拟派发人民币0.2841 元，同比提升14.5%。
　　中期派息除权在即。根据公司公告，中国移动港股除净日为2025 年9 月1 日，中国电信港股除净日为2025 年8 月27 日，中国联通港股除净日为2025 年9 月2 日。低利率环境下，运营商股东回报价值持续凸显。
　　风险提示
　　业务发展及下游需求不及预期；成本费用管控不及预期；盈利能力不及预期；市场竞争加剧；分红派息不及预期等。
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