迈瑞医疗(300760)：业绩短期承压 静待Q3拐点

　　公司发布2025 年半年度报告：2025 年上半年营业收入167.43 亿元，同比下降18.45%；归母净利润50.69 亿元，同比下降32.96%；扣非归母净利润49.49亿元，同比减少32.94%。
　　其中，2025 年第二季度营业收入85.06 亿元，同比下降23.77%；归母净利润24.40 亿元，同比下降44.55%；扣非归母净利润24.19 亿元，同比下降44.31%。
　　各业务板块业绩短期承压，高端产品表现亮眼。2025 年上半年，1）体外诊断业务实现收入64.24 亿元，同比减少16.11%，其中国际化学发光业务增长超过20%，MT8000 全实验室智能化流水线在报告期内新增销售13 套，累计销售已达15 套，预计2025 年下半年国际体外诊断业务收入增长将进一步提速；国内MT8000 流水线上半年新增订单185 套、新增装机近100 套，全年装机有望达到200 套。2）医学影像业务实现收入33.12 亿元，同比减少22.51%，其中国内市场高端及超高端超声型号收入占比超过60%，受益于国产首款全身应用超高端超声系统ResonaA20 持续放量，公司超声业务在国内市场占有率稳居第一，且高端替代进程加速；3）生命信息与支持业务实现营业收入54.79 亿元，同比减少31.59%，其中微创外科核心业务超声刀、腔镜吻合器等高值耗材进入国内市场放量元年，国际市场监护仪、除颤仪等产品全球市占率排名前三，并成功突破欧洲多国高端医院。
　　国内市场静待复苏，国际持续突破高端客户。2025 年上半年，1）国际业务实现收入83.32 亿元，同比增长5.39%，国际业务收入占公司整体收入的比重进一步提升至约50%，得益于公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台建设能力的逐步完善，预计2025 年下半年国际业务增长将有所提速，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。2）国内业务实现收入84.11 亿元，同比减少33.83%。虽然医疗设备招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，我们预计，随着行业整顿进入常态化，医疗设备更新项目逐渐启动，2025 年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，国内市场第三季度将明显改善，如期迎来拐点。
　　毛利率有所下降，费用率维持稳定。2025 年上半年，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、净利率分别为61.67%、14.48%、4.07%、9.60%、-2.00%、31.25%，同比分别变动-4.59pts、+0.18pts、+0.07pts、+0.95pts、-0.58pts、-5.65pts。
　　盈利预测与投资建议：国内行业外部因素对收入增速造成短期扰动，我们下调公司2025-2027 年营业收入分别为372.84/425.48/487.31 亿元，同比增速分别为2%/14%/15%；归母净利润分别为117.55/133.80/153.69 亿元，分别增长1%/14%/15%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变化风险，汇率波动风险，经营管理风险，产品研发的风险，产品价格下降的风险，中美贸易摩擦相关风险，经销商销售模式的风险。
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