特变电工(600089)：Q2业绩拐点 输变电海外订单持续高增

　　公司发布2025 年中报，上半年实现营业总收入484.0 亿元，同比增长1.1%，归母净利润31.8 亿元，同比增长5%，扣非归母净利27.9 亿元，同比下降5%。
　　Q2 利润增速同比转正，符合预期。25Q2 公司收入、归母、扣非净利润分别250.2、15.8、12.7 亿元，分别同比增长3%、53%、29%，环比则增长7%、-1%、-16%。Q2 毛利率16.6%，同比增长0.1pct。净利率7.0%，同比增长3.3pct。公司利润在连续8 个季度下滑之后迎来拐点。
　　输变电国际订单保持高增速，沙特大单彰显实力。25H1 输变电产业收入235.4亿元，同比增长20%，毛利率15.0%，同比增长0.6pct。新签国内订单273.3亿元，同比增长14%，国际订单11.2 亿美元，同比增长65.9%。8 月28 日，公司中标沙特电力公司变压器及电抗器本地化采购项目（份额预计超50%），执行金额约115 亿元，时间7 年。公司目前海外收入占比不足15%，将持续受益中东、欧洲、亚洲等市场的电力建设。国内随着特高压招标启动，下半年增量订单有保障，且带来业务结构改善。
　　能源业务保持稳健。1）煤炭：25H1 煤炭收入88.3 亿元，同比下滑5.4%，公司通过“自用+外运”保障销量稳定，但是价格下降，导致毛利率同比下滑4.7pct 至29.4%，下半年预计保持稳定。2）发电：25H1 发电收入34.6 亿元，同比增长29.4%，主要系电站装机规模增长。毛利率48.0%，同比下滑8.5pct，主要系新能源上网电价全面市场化以及部分煤电机组利用小时数下降。
　　多晶硅上半年仍是拖累，反内卷夯实底部。25H1 新能源产业收入63.1 亿元，同比下滑38%，毛利率-3.6%，同比下滑8.4pct。其中多晶硅产量3.36 万吨，同比下滑77%，销售均价2.9 万元/吨，同比下滑1.1 万元/吨，单位成本6.0万元/吨，同比上升1.7 万元/吨。随着反内卷逐步推进，目前价格已回升至合理水平，下半年有望明显减亏。25H1 完成建设并确认收入的风光项目合计1.35GW，同比持平。
　　新材料业务及其他。25H1 铝电子新材料、铝及合金产品收入33.4 亿元，同比增19.6%。毛利率9.8%，同比下滑5.5pct，主要系价格/加工费下降。黄金收入7.66 亿，同比增长61.7%，主要系金精粉销量增加且黄金销售均价上涨。
　　毛利率54.8%，同比增长4pct。物流贸易收入2.9 亿元，同比增长60.7%，毛利率34.7%，同比增长1pct，主要系持续围绕主业做精做优贸易业务。
　　投资建议：公司过去在能源领域的资本投入巨大，坚持输变电高端装备制造、新能源、能源和新材料四大产业协同发展战略定力。长期来看，公司的优势是比较稀缺和难以复制的。考虑反内卷夯实硅料底部、输变电高景气，上调2025 年归母净利润至60 亿元，并上调评级至“强烈推荐”。
　　风险提示：煤炭价格波动、电网投资不及预期、新项目建设进度不及预期等。
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