医药健康行业：看好创新药流动性修复叠加多重催化

　　步入新的一年，港股创新药迎来开门红。回顾2025 年中美创新药走势，我们认为港股创新药估值较全球同类产品仍有绝对吸引力，流动性折价是11-12 月创新药下跌的主因。随着流动性修复及对外BD 持续，以及JPM 峰会、年报周期的BD 旺季和数据披露高峰的到来，我们认为开年以来的流动性修复有望提振创新药板块β，上涨趋势有望持续。
　　创新药中美呈现交叉走势
　　自9 月港股创新药年内新高以来，港股创新药指数截止到年底回调24%，而同期美股生物科技指数XBI 涨幅29%，NBI 指数涨幅18%。XBI 自4 月底部反弹超过100%，大型MNC 普遍自底部反弹30~50%，礼来市值首次突破万亿美金。中美创新药资产价值呈现较大分歧，在9 月之后估值差距越拉越大。目前港股创新药估值虽然不在历史底部，但是相比全球同类产品估值具有较高的吸引力。
　　流动性修复或成最大Beta
　　我们回顾了港股创新药2025 年全年表现，得出以下结论：1）交易量在11、12 月急速萎缩，日均交易量最低下降至50 亿，回到2025 年初水平（与2月相当），与最高点相比成交量下降90%，与高点均值相比下降接近80%；2）创新药交易量占港股主板成交量为~5%（11~12 月），与高点10.5%相比萎缩近一半；3）南向资金在步入10 月后，几乎没有净流入，呈现持续的净流出。我们认为11~12 月的加速下跌更多的是体现了流动性折价，而非基本面。港股创新药板块交易金额从1 月2 日的30 亿港币（占港交所主板总成交2%）恢复到1 月7 日的201 亿港币（占港交所主板总成交7%），开年以来的流动性修复有望提振板块Beta。
　　产业趋势不改，催化剂蓄势待发
　　MNC 未更改在中国继续扩张的策略，自10 月以来，BD 出海交易共计发生49 单，总金额超过390 亿美元。有部分市场预期较高的BD 虽然有时间上的推迟，但交易持续进展，创新药出海趋势一如既往。考虑到JPM 峰会将会于2026 年1 月12 日-15 日召开，二月进入年报周期，市场有望迎来传统的BD 旺季和数据披露高峰期，我们预期市场将会进入比去年下半年更加密集的催化剂时间段。考虑到目前全市场主题基金配置比例不高，以及持续不断的ETF 份额流入，我们建议加大创新药及CXO 板块的配置权重，目前板块尚处于底部。
　　优选中美估值差距较大的创新药及外需型CXO 龙头我们建议策略上优选中美估值差距较大的创新药资产相应公司，如科伦博泰、先声药业、荣昌生物、海思科，康诺亚及联邦制药等；受益于新分子药物（多肽、寡核苷酸及ADC）的涌现，外需型CXO 龙头凭借充沛的在手订单+强劲的漏斗效应，整体业绩已进入加速上升通道。建议重点关注药明合联、药明康德及凯莱英等。
　　风险提示：研发进展不及预期，商业营销不及预期，对外BD 不及预期。
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