华鲁恒升(600426)2025年年报点评：煤化工景气修复下盈利弹性可期

　　事件：2025 年公司实现营业收入309.69 亿元，同比-9.5%；归母净利润33.15亿元，同比-15.0%；扣非归母净利润32.88 亿元，同比-15.0%；基本每股收益1.56 元/股。其中，2025Q4 实现营业收入74.16 亿元，同比-18.0%、环比-4.8%；归母净利润9.42 亿元，同比+10.3%、环比+17.0%；扣非归母净利润9.33 亿元，同比+15.0%、环比+17.0%。
　　油煤价差变化放大成本优势，量增降本支撑盈利韧性。2025 年公司收入和利润同比承压，主要由于产品价格承压下行，销量增长未能完全对冲价格下跌；营业成本同比下降10.01%，主要受煤炭采购价格下行带动。分板块看，2025 年新能源新材料相关产品实现营收155.57 亿元（YoY-5.33%），销量300.23 万吨（YoY+17.64%），均价5182 元/吨（YoY-19.52%）；化学肥料实现营收73.06亿元（YoY+0.12%），销量575.15 万吨（YoY+22.07%），均价1270 元/吨（YoY-17.98%）。盈利能力方面，公司2025 年销售毛利率为19.16%，同比+0.45pct；销售净利率为11.80%，同比-0.41pct。其中，2025 四季度归母净利润实现同比、环比双增，公司在低景气环境下仍具备较强盈利韧性。
　　油气扰动催化化工品涨价，煤化工龙头有望迎来量价共振。近期中东局势扰动下，部分化工品价格快速修复。据百川盈孚数据，尿素/DMF/己内酰胺/己二酸/醋酸/草酸价格自2 月28 日的1803/3980/10050/8158/2531/3550 元/吨分别上涨至3 月31 日的1853/5750/13250/10950/4168/3942 元/ 吨， 涨幅达3%/45%/32%/34%/65%/11%。在油基路线成本抬升的背景下，煤化工相对竞争力显著增强。华鲁恒升作为国内煤化工龙头，煤气化平台成熟、柔性联产能力突出，成本端优势明显。随着产品价格中枢抬升，公司在甲醇链、DMF、有机胺及醋酸链等产品上的盈利弹性有望加速释放。
　　项目建设与技术升级同步推进，公司中长期成长路径清晰。2025 年公司重点项目持续落地，酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目相继建成，荆州恒升BDO 和NMP 一体化项目装置顺利投产，煤气化平台升级改造项目正式开工，持续推动产业链延伸与平台能力提升；其中荆州恒升2025 年实现营业收入85.39亿元、净利润11.34 亿元，已成为公司重要增长支撑。
　　投资建议：公司作为煤化工龙头，项目投产持续巩固行业地位，并有望充分受益于油煤价差走扩带来的盈利修复。我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为348/379/408 亿元， 同比分别+12%/+9%/+8% ， 归母净利润分别为47.4/56.6/66.2 亿元，同比分别+43%/+20%/+17%，EPS分别为2.23/2.67/3.12元/股，对应PE 分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
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