贵州茅台(600519)：不破不立 以市场化铸新局

　　贵州茅台发布2025 年报：2025 年公司实现营业总收入1720.5 亿元，同比下降1.2%；实现归母净利润823.2 亿元，同比下降4.5%；实现销售回款1839.9 亿元，同比增长0.7%；单Q4 来看，公司实现营业总收入411.5 亿元，同比下降19.3%；实现归母净利润176.9 亿元，同比下降30.3%；实现销售回款452.0 亿元，同比下降14.7%。截至2025 年末合同负债为80.1 亿元，环比Q3 末提升2.6 亿元。
　　投资要点:
　　Q4 聚焦纾压，全年营收、利润首次下滑。2025 年公司收入/归母净利分别同比下降1.2%/4.5%，单Q4 分别同比下降19.3%/30.3%。
　　具体分产品看，Q4 茅台酒收入同比下降19.7%，主要系高附加值产品减少投放聚焦纾压，系列酒收入同比下降17.0%，主要系次高端承压去库所致。分渠道看，单Q4 直营/批发收入分别同比+26.8%/-58.2%，直营占比同比提升26.2pcts 至71.8%，主要系批发渠道高附加值产品价格倒挂严重，公司收缩供给所致。若剔除i 茅台贡献，直营收入同比增长62.8%，主要系Q4 经销商从自营门店提货增多所致。此外，2025 年国内新增经销商210 家，均为系列酒经销商。
　　Q4 结构下移，叠加税金率/费率提升，拖累盈利表现。盈利能力方面，单Q4 公司毛利率同比减少2.1pcts，主要系高附加值产品减少投放致使结构下移所致；税金及附加率同比提升2.6pcts，主要系茅台酒未向渠道压货（2025 年末存货为614.28 亿元，同比增长13.0%）致消费税多缴所致；销售费用率同比提升4.1pcts，考虑系行业调整期内公司费投加大；管理费用率同比减少0.1pct。综上，Q4 公司实现归母净利率同比下降6.8pcts。
　　报表卸下包袱，奠定市场化改革基础，重整再出发。2025 年公司报表下滑纾压，对应公司市场化改革定调，后续招商、价格等市场化改革动作推进更加顺畅。展望2026Q1，茅台市场化改革下，普飞动销表现向好，预计能够顺利完成开门红。全年维度看，普飞提价叠加高附加值产品代售驱动修复，2026 年报表确定性仍较高。资本市场端，虽2025 年业绩下滑，但分红绝对额维持提升，2025 年公司分红总额650.3 亿元，分红率提升至79.0%，若加上60 亿元回购，对应实际股息率可达4.0%（截至2026/4/17 日收盘价），提振股东信心。
　　盈利预测及投资评级：站在新时代的起点，以市场化破周期之局，维持“买入”评级。2025 年茅台首次营收、利润下滑，虽然短期内经营承压，但亦表明公司不破不立，以市场化全面破局的决心。展望2026 全年，市场化改革推进下，渠道生态持续修复改善，i 茅台拓展消费边界，茅台仍是白酒新时代的核心标杆。结合2025 年报，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为1793/1896/2054 亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/886/958 亿元，同比分别增长2%/5%/8%，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等
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