港股爆仓潮背后：中国企业的美元债之殇

　　数据支持 | 勾股大数据

　　今天港股可谓惨烈。

　　早上先是龙湖大幅低开，然后全程“躺尸”走势直到收盘，原因是公司主席前夫蔡奎继2016年以来再次出售股份。根据信息，此次将按每股股份22.70港元的价格出售共1.5亿股股份。鉴于此原因，汇丰直接发布报告调低了龙湖评级，认为公司即使拥有强劲的执行力和良好的增速，但出售股份将给股价带来负面反应。

　　午后，佳源国际控股和阳光100中国同时遭洗仓式闪崩，其中佳源国际控股暴跌80.6%，市值由300多亿跌剩60多亿；而阳光100中国暴跌64.59%，差点沦为仙股。而其它细价股和地产股也出现不同程度暴跌，仁天科技跌73.33%，安领国际跌52.41%，明梁控股跌29.55%...... 　　战况犹如诺曼底登陆一样惨烈，血洗投资者账户。

　　近期，A股在经历股权质押和财务造假两个爆雷潮。最著名的要属康得新(002450,股吧)，其业绩增速堪称完美，账上也躺着150亿现金，但是却突然爆出超短期融资券违约，而其控股股东也将手里股票尽数质押套现。而早前，市场就对康得新大存大贷，利息与资金不符提出质疑。作为曾经的白马股，如今正式爆雷，应了那句不是不报时候未到，只是苦了信了它故事的股民。

　　资本市场是一个万花筒，因为直接涉及到钱的交换，所以港股和A股永远有各种精彩的剧本上演：各种装表，各种陷阱，各种高大上，各种掉坑里。

　　不同的是踩坑的表现形式，A股是慢慢割，港股是一刀剁。

　　打个比方就是，都是割韭菜，但割的方式不同，韭菜的心理感受也不一样。就像今天佳源国际、阳光100中国，还有此前被传出挪用资金的辉山乳业，无不是破产式暴跌，手起刀落，一天击穿所有投资者的钱包、心理防线，可能投资者都没来得及反应就瞬间跌到位了。A股则比较尊重韭菜的心理感受，设置了跌停板，留给股民更多的自我安慰和自我欺骗的时间，跌着跌着就习惯了，彰显了我大A的人道主义精神。

　　（2017年3月24日，辉山乳业（6863.HK）在半小时内暴跌了90%，三十分钟里抹去了300多亿市值）

　　2019年1月17日应当属于港A两市的股民的日子，同是天涯沦落人。

　　2

　　港股和A股暴跌潮还有一点不同。

　　A股股民屡次三番质疑声中飞蛾扑火，麻痹自己，当阴跌几十个点后才是梦醒时分，接受现实。

　　但港股佳源国际和阳光100中国的投资者死不瞑目，一切发生得太快了，股民完全蒙在鼓里。

　　截止目前，还未有明确的信息可以解释此次暴跌。市面上能找到的较为合理的解释原因有：

　　1）房地产企业买销售榜单，刷高销量，引发市场质疑。

　　自媒体《包邮区》在周二就指出，佳源国际2017年销售额79亿，但在易居克而瑞2018年中国房企销售榜单上拔高到875亿，同时，佳源国际以1000%的增幅位列增幅榜榜首。而佳源国际在港交所披露易上的销售数据是201亿元。

　　由于房地产销售有流量销售、权益销售，而且房地产公司区域分公司繁多，也有合作开发等，所以销售榜单统计口径五花八门，确实留下很多操作空间。而销售榜单又关乎房地产公司融资额度和融资利率（银行放贷会参考行业排行），所以房地产公司买榜的质疑声一直此起彼伏。而文章是上两个交易日发布，佳源国际披露真实销售数据也是数日前，将下跌与此联系起来说服力不足。

　　2）美元债务危机引发市场担忧

　　还有市场消息指出，佳源国际4亿美元12%的2020年到期的债券下跌30至70，创出历史最低水平。而佳源国际暴跌，或因2017年11月发行的年期364天，票息8.125厘，总值3.55亿美元的优先票据，今日到期，出现债务违约。

　　但盘后上市公司公告：“佳源国际控股指出，3.5亿美元票据确认已偿还全数款项。”

　　3）上市公司股东质押爆仓

　　市场还分析，或许是上市公司某个大股东质押股票，由于流动性危机，选择在二手市场抛售股票，由于港股流动性比较差，直接砸了个窟窿。但是，我找了一番暴跌股公开的股东信息，并没有发现今天暴跌潮的个股背后有同一股东。或许是持股比例还达不到披露标准。所以无从证实，也无从证伪。

　　虽然无从证实真实原因，但是，无论是哪个解释，公司层面还是股东层面，归根结底还是杠杆断裂。

　　这是问题的本质，佳源国际只是高杠杆群体的一个样本。

　　杠杆是把双刃剑，在经济上行时可以借力乘风而上，但在经济下行时，高杠杆也能带来灭顶之灾。

　　改革开放以来，即便2008年以来弹性增大，但中国经济整体上还是单边上行的，中国人和中国企业都没有真正经过周期轮回。尤其是高杠杆的房地产业，在2015年开启货币化棚改的推动下，将杠杆用到极致。而房地产大佬也靠着杠杆撬动，撬上了财富排行榜。

　　直至房住不炒，去杠杆政策下来，才停歇。

　　万达的王老板从在海外买买买，到断臂求生，将文旅项目甩卖给孙老板，今年万达年会上更是宣布，“万达商业今年内要剥离所有房地产业务，一平方米房地产开发也不能有，成为彻底的商业管理运营企业。”

　　同样地，12月26日，海航集团董事长陈峰在2018中国品牌论坛上反思，“我们经验不足，自以为真正有这种把握全球企业和世界级品牌的能力，所以近两年来，我们偏离了主业，扩张速度太快，心太急。总而言之，我们自身没有准备好，所以就出现去年在江湖上买买买，好家伙，海航没不能买的，今年又卖卖卖，又创世界资产处置之最。”

　　事后反思再漂亮，跟事前做好准备是没得比的。急于提高自己知识水平的香港记者不会放过向老派首富李嘉诚请教的机会，而香港记者见了李嘉诚却总是问同个问题“李生，点睇香港楼市？”今年也不例外，退休的李嘉诚坦言：“今年世界经济形势复杂，大家都要小心点。”而且多次强调自己产业分布在52个国家。也是，西方哪个国家李首富没去过。

　　A股质押雷、财务雷和港股今日的暴跌，是偶然中的必然。在过去好的时候，资金宽松，就疯狂扩张，本着在发展中解决问题的思路，掩盖发展中的问题。但是形势一逆转，就全部原形毕露，就像潮水退去，赤条条地站在那沙滩上。

　　3

　　悬在佳源国际此类高杠杆群体头上的是去杠杆这把达摩克利斯之剑，而美元债则让这把剑变得更加锋利无比，使得情况恶化，成为中国企业避无可避之殇。

　　美联储相当于是全球央行的央行，美国次贷危机爆发后，美联储于2007年9月开始降息，2008年9月全球金融危机爆发后，美联储将利率一直降到零，并且一直到2015年12月才第一次加息。

　　还不止于此，美联储还启动了三次QE和一次扭曲操作，直到2013年12月才开始逐月缩减收购规模，2014年10月才彻底结束收购计划，2017年才开始缩表。由此，美联储的政策让全球很长一段时间内处于非常宽松的货币政策中。 　　而国内恰好不断收紧房地产企业融资，而普通行业企业也一直面临融资难、融资贵的困境。加上人民币汇率异乎寻常的坚挺，误导了中国企业对汇率的预期，为举外债打下了基础。

　　内外因的叠加下，新兴市场疯狂加杠杆。可以看到，金融危机以来，新兴市场的美元债达到了一个历史顶峰，这其中又以亚太地区最厉害。贡献亚太地区美元债的新兴国家中，舍中国还有谁？

　　下图是来自彭博对中国美元债的历年发行情况统计。可以看到，2010年之后中国的美元债上升非常厉害。值得一提的是，2017年美元债的发行更上一个台阶，达到了2229亿美元，相比2016年几乎翻倍。如果细分来看，可以看到地产发行美元债最为疯狂，2017年相比2016年几乎上涨了300%，然后是银行，也增长了120%。 　　2015年美联储已经第一次加息，2016年又加了一次，2017年加了三次。为什么在这种背景下，中国的地产商与银行们反而大量举美元债呢？

　　回到当时具体的历史环境下，2016年人民币破7在即，外汇储备逐月下降，所以银行在此时大量借入美元债，其背后或者有国家意图。那地产呢？

　　当时，国内一边去杠杆，一边地产业绩的爆发，这刺激了地产的拿地欲望，不拿地，哪来的发展，而要拿地，就要钱。国内去杠杆进行时，国内利率又高，地产商们把眼光投向海外的美元债市场是必然。

　　尽管美联储已经加了几次息，但美元的整体利率仍然是低位。而且，这个时候政府的行为也向企业发出了错误的信号，那就是干预外汇市场。我们知道，2017年央妈开年就爆打人民币空头，端午节又爆打一次。

　　后面叠加欧洲经济的意外恢复，竟然怼死了美元，这让人民币大幅升值。人民币的稳定进一步刺激了地产商借美元债的欲望。 　　这就是我们看到的结果，企业在错误的时间、错误的地点，做了错误的事。2017年中国美元债飙升，尤以地产商的美元债最疯狂。然而不幸的是，人民币2018年重新走弱，这间接地增加了美元债的成本。

　　这些债什么时候到期？上面提到新兴市场的美元债，2019年、2020年是到期高峰，我想，尽管不知道中国的明细，大概率这两年也是到期高峰。可以肯定的是，未来一两年许多借了美元债的企业会非常难受。

　　4

　　小结

　　佳源国际的暴跌只是中国企业生存环境下一个样本的映射，是经济下行恶化时期，高杠杆企业的必然结果，而中国民企还要面临美元债之殇。

　　经济下行，民企，尤其需要(或被动，或主动)上杠杆的民企，从银行借不到钱，而2017人民银行强势干预人民币，又导致人民币逆势升值，给企业发出误导信号，导致一大批民企在2017后借举借了大量美元外债，都在2019陆续进入还债高峰。这只是开始，美元债会压死一大批的，今天死的，只是先烈。不用致敬，踩着先烈足迹的后来者还会很多。

　　沉舟侧畔，不会千帆过的。在经济领域，死亡是传染病。死得越多，活着的就越接近死亡。因为现代商业，分工太细了，别人死亡，意味着生态死了，生态链断了，你也就活不了多久了。

　　而作为投资者，教训也很简单：永远不立危墙之下。

　　作家专栏

　　中石化爆雷：原油期货交易巨亏的偶然与必然扼住科技的咽喉中国铝业（2600.HK）： 铝价有支撑，PB接近历史低位值不值得看一看？

    本文首发于微信公众号：港股那点事。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。