爱尔眼科：铁打的业绩，流水的并购，上涨神话还能延续吗？

　　数据支持 | 勾股大数据

　　对于爱尔眼科，很多人应该不会陌生，民营医院上市第一股、国内最大的眼科连锁医院等种种头衔，不过二级市场的关注点就是市值的增长，如此完美的K线走势，A股中也没多少个了。

　　1

　　市值9年20倍与业绩高增长

　　根据爱尔眼科招股说明书，公司于2009年10月30日上市，上市初期总股本1.335亿股，发行价为28元，等于说最初的市值是37.38亿，上市之后只进行过一次权益性融资，发生在2018年1月，发行6233万股，融资17.2亿。而如今，市值逾600亿，最高峰的时候超过800亿，刨去权益性融资，爱尔眼科也可以说是9年涨了20倍，应该是跑赢房子的涨幅了。

　　股价这么牛，刨去市场的炒作，其股价上涨的根本原因是其业绩的增长：

2018年的营收相对于2009年增长了近13倍，而净利润也增长了10.4倍左右，而且上市之后，没有一年其营收和净利润出现负增长，也算是A股中的一朵“奇葩”了。

　　爱尔眼科的业绩增长总体来说是比较平稳的，营收连续十年的同比增速在20%以上，净利润也基本超过21%，除了2012年。因为2012年有一个黑天鹅事件，台湾著名的眼科专家蔡瑞芳宣布不再做激光近视矫正手术，因为他发现该手术的术后情况并不理想，这就是当时有名的“封刀事件”。

　　话说太平洋(601099,股吧)的西岸小蝴蝶扇扇翅膀都能影响到太平洋的东岸，所以台湾的专家封刀言论一出，只隔了一道台湾海峡的大陆也就躺枪了，这对于大陆当时的眼科医院来说是一段黑暗时刻，眼科矫正手术是爱尔眼科最赚钱的业务，该事件对他的影响显而易见。

　　当该事件影响慢慢过去，爱尔重回正轨，这么好以及稳的业绩成长，股价不涨的话老天爷也看不下去。

　　2

　　行业竞争

　　爱尔眼科的业务主要是准分子手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术以及视光服务，其占营收的比重分别为38.75%、20.21%、11.42%、7.27%、16.93%。所以说白了他就是医院，处在临床应用这个细分赛道，而且专耕眼科这个领域。

　　国内的公立医院现阶段没有上市公司，但是上市的民营医院却不止爱尔眼科这一家，在A股上市的还有美年健康、通策医疗(600763,股吧)，在港股上市的有希玛眼科，不过希玛眼科严格来说是香港的企业，有关政策和内地的还是有所不同。

　　美年健康是连锁体检服务机构，而通策医疗是连锁口腔医院，和爱尔眼科处在不同的赛道，所以我们的眼光还是要瞄向眼科医院。

　　根据相关机构统计，2015年眼科行业市场总营收706亿元，2009-2015年的复合增长率为17.6%，其中眼科医院的复合增长率为23.2%，综合医院的复合增长率为16.6%。而爱尔眼科的市占率由2009年的2.28%提升到2015年的4.48%，现阶段，眼科医疗服务仍是公立医院占据90%以上左右的市场份额。

　　我国的民营眼科医院还挺多的：

　　图中统计了一些较为大型的民营眼科医院，从医院数量以及三家医院公开的营收来看，爱尔眼科应该是民营眼科医院中最牛逼的那个，市占率达到全眼科医院市场的4.48%不是吹的，就医院数量而言，都已经远远超过第二的华夏眼科，爱尔眼科在民营眼科医院中优势明显。

　　作为临床应用型企业，眼科服务的技术壁垒主要是资金和人才的积累，眼科会涉及较多手术，人才和技术很重要。

　　爱尔眼科一方面有来自于其他民营医院的竞争，另一方面公立医院的竞争更为激烈。北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。

　　爱尔眼科并表的医院中，来自于北京、广州以及上海的医院其业绩并没有非常好，比如说广州爱尔，2011-2015年进入了爱尔贡献前十的医院，但是2016年开始就跌出前十，虽然具体的数据没有公布，但是从后面前十的数据可以推测其利润有所下滑，而我们知道广州的中山眼科中心非常有名，在广东地区的影响非常大，所以想要跟他抢市场，并不简单。

　　我本人前几年去过中山眼科中心三四次，每次去都是人山人海，就诊量非常大，不管是节假日还是工作日。所以爱尔眼科在这些强竞争医院所在地区开展业务并不容易，还有当地其他公立医院以及私营医院的竞争。

　　3

　　爱尔的发展模式

　　国内的民营眼科医院有很多，爱尔眼科并不是最早成立的，华夏眼科和何氏眼科都比爱尔成立要早，但毫无疑问，他是成长最快的，原因就在于他的模式。

　　1、以老带新，分级连锁

　　华中地区是爱尔的根据地，然后慢慢辐射到其他城市。由于大型城市的人口明显集中且医疗消费水平高，而中小城市的人口集中度逐渐下降，所以爱尔采取了“中心城市医院--省会城市医院—地级医院—县级医院”这样的分级连锁模式，不同层级的医院拥有不同的功能定位，所以它实现的是分级诊疗。

　　一般而言，城市越小其对应的医院规模越小，所以爱尔的分级模式没毛病，该模式可以提升品牌的广度和深度，另一方面也能够提高资源共享效率。它并不是简单的分级经营，在当地不能确诊的眼病可以通过远程诊断或者直接转移至省会或者中心城市医院，实现治疗过程的无缝对接，提高治疗效率。

　　只通过自建医院快速扩张是一个非常理想的设想，实际上新医院营业初期是难以盈利的：

　　2011-2013年，爱尔眼科净利润贡献前七的医院其净利润超过整个公司净利润，所以当时爱尔的其他医院肯定是有亏钱的。只是这种情况很正常，一方面是当时爱尔的名气不大，另一方面，医院开业的头几年确实难以盈利，可以说是当时的老牌医院拖着爱尔在前行，老牌医院的利润支撑了爱尔的扩张。

　　这个时候的爱尔眼科主要还是采取自建医院为主，收购为辅的策略，但是自建医院有明显的弊端：压缩企业当期利润以及较大的资金压力。自建医院首先有一年半左右的建设期，再加上开业到盈利又需要两三年时间，所以自建的方式会削减利润，另外想要快速自建医院扩张，就需要足够的资金，这是一个大难题。当时医院的盈利本来就不多，如果削减利润就不利于公司股价上涨，股价不上涨，融资又难，所以这个时候体外并购成了最好的选择。

　　2、体外并购四部曲

　　（1）

与PE机构共同成立产业并购基金，上市公司作为有限合伙人（法律规定上市公司不得作为普通合伙人），PE作为普通合伙人。

　　（2）向社会募集资金，撬动杠杆。爱尔眼科拿出一部分资金，PE出资一小部分，其他资金通过向社会募集然后对相关企业实施并购，爱尔眼科一般出资比例控制在20%以内，大部分单个收购案的费用爱尔医院的出资金额在2000万以下，资金主要来自募集资金，爱尔就这样撬动了杠杆。

　　（3）一次收购后，并购基金在并购标的的公司中一般都超过50%成为控股方，爱尔眼科会通过自己成功的经验，利用标准化管理体系和合伙人计划对并购基金旗下医院进行整合。

　　为使并购基金旗下的医院设置和运营符合卫生部门要求，爱尔眼科会对并购基金旗下的医院进行开业前培训和日常指导，并且及时发现问题，针对不足分析原因并形成改进报告，形成标准化管理体系。

　　眼科是临床应用行业，医生是最核心的资源，具有非常强的客户粘性，为此爱尔眼科推行了独特的“合伙人计划”，统一了参与合伙人计划的核心医生的利益，使得医院盈利周期缩短，推动了并购医院价值创造的实现。

　　（4）

预计将要盈利的时候装入上市公司体内，进行二次并购。实行体外并购，本身就是为了减轻业绩压力，所以只有当并购的医院开始盈利的时候才会进行二次并购，爱尔眼科从PE和投资人手中收购他们持有的股份，当期并购标的与上市公司并表。

　　并购后上市公司当期利润得到增长，PE和投资人成功退出，双赢的局面，皆大欢喜。2017年爱尔眼科归属净利润增长18505万，同比增长33.31%，而当期并购13家医院装入上市公司体内，并表后这13家企业贡献的归属净利润为9683万，刨去并购的业绩增长，当期归属净利润只增长了8822万，同比增长15.83%。

　　如果没了并购，爱尔眼科的业绩增速显然不会有这么高，这是它近四年业绩高增长的主要原因。我们从前文中也可以知道，老牌的前七家医院其每年的利润增速很少能高于20%，一般是8%-18%之间，因为医院具有很强的地域粘性，辐射范围比较固定，所以爱尔眼科的业绩高增长就不难理解了。

　　爱尔眼科现在的医院总数大概为200多家，其中体外并购基金旗下为120多家，不得不说体外并购的模式是爱尔快速扩张的主要因素，既缓解了资金压力，又能快速扩张，美滋滋。

　　4

　　潜在风险

　　大量非同一控制下的并购必然导致巨额商誉，截止到2018年第三季度，爱尔眼科的商誉已经高达21.65亿，另外还有5个多亿的无形资产（2017年大量医院收购后形成），并购导致无形资产的原因很简单，因为非同一控制下的企业合并在确认商誉之前必须先确认可辨认的无形资产。

　　巨额商誉意味着埋下了一个雷，那就是减值风险。另外增加的无形资产，往后的每年会摊薄利润，相当于先透支了以后的利润。

　　因为现在体外还有120多家医院能够并入上市公司，所以市场可能会预期未来较长一段时间爱尔眼科能持续维持不错的业绩增长，因而爱尔眼科现在的市盈率仍高达60倍左右。

　　爱尔眼科在主要的一二线城市已有布局，这也是业绩贡献最大的地方，后期的并购可能会以二三四线城市为主，这些城市的医院能有多大的业绩贡献我们不得而知，加入并购的业绩不及预期，爱尔眼科可能会被市场杀估值，需要小心并购业绩不及预期还有商誉减值的风险。

　　爱尔眼科其实处在一个非常不错的赛道，2017年又收购了几家国外眼科公司，成为了全球最大的眼科连锁医院，野心庞大，可谓是爱尔眼科之心，世人皆知。

　　不同于“莆田系”医院，爱尔眼科已经是民营医院的一个标杆，从投资的角度来说确实具有某些方面的风险，但我还是希望爱尔能够继续做大做强。

　　精品推荐

　　从一个组合净值走势，看中国到底发生了什么

　　动视暴雪（ATVI）：一场“注定”的分手

　　苹果：老兵不死，只是凋零

    本文首发于微信公众号：港股那点事。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。