康美药业成“海面下的冰山”： 大股东借质押遁身

　　[到了2018年9月底，康美药业(600518)总资产已猛增至818.1亿元，较公司上市之初更是增长了250倍以上。]

　　2018年12月11日，中国裁判文书网公布了一份最高法院的行政裁决：安徽籍男子刘志清，申请法院再审，责令监管部门，对康美药业违法违规、虚假回购等行为，予以立案查处，但被最高法院驳回。

　　这份裁决书披露半个多月后，厄运正式降临。2018年12月28日，康美药业因信披违法违规被立案调查。如果从2018年10月16日的大跌算起，康美药业的这波空前危机，至今已经持续超过100天。在这100多天时间里，康美药业股价一路下杀，刷新6年以来低点。

　　被立案调查一个月后的1月28日晚间，康美药业披露了立案调查进展，监管调查尚在进行中，目前公司经营管理情况正常。虽然案情尚不明朗，但危局的种子可能早就已经种下。多年来的经营性现金流小于净利润，账上拥有大量货币资金，却频繁举债，让康美药业的资金迷局备受外界质疑。

　　自2001年上市以来，不计算直接贷款，康美药业股权、债券累计融资额接近790亿元。另一方面，公司的资产规模，也从上市前的2.3亿余元，膨胀到新近的818亿元，17年多的时间增长逾250倍。资产规模的增长，又带动融资、负债增长，2015年以来，康美药业的短期借款、其他流动负债规模，一直接近同期账面资金规模。

　　尽管关联交易、资金占用极少，但公司历年融资额却远超项目支出规模。2008年以来，康美药业历次融资，几乎无一披露资金用途，也很少直接与具体项目挂钩。公开资料显示，多个预计投资10亿元的建设项目，到2017年底，却只累计投入数千万元。外界不解，资金被用到了哪儿？

　　信披违规猜想

　　最高法院2018年1月11日披露的裁定书显示，刘志清因康美药业多次违法违规、虚假回购，向监管部门举报康美药业伪造土地使用权证、虚增土地资产等违法行为。监管作出答复后，刘志清不服，提出行政复议但被驳回，因此请求法院撤销此前判决，并对康美药业予以立案查处。但刘志清的这一再审申请，被最高法院于2018年9月7日驳回。

　　刘志清对康美药业的举报，至今已持续四年有余。根据北京西城区法院的一份裁定书，在2014年8月，刘志清就向监管部门举报康美药业违法违规，并经过法院多次裁决，但一直没有取得进展。

　　前述最高法院裁定书公布十多天后，康美药业被证监会立案调查。康美药业12月28日公告称，公司收到证监会通知，因涉嫌信息披露违法违规，根据《证券法》有关规定，证监会决定对其立案调查。

　　刘志清举报的问题，也一直为市场长期关注。2012年以来，作为中医药上市公司龙头，因为多年来的经营性现金流小于净利润，账上拥有大量货币资金，却又频繁举债等情形，康美药业备受外界质疑。此外，公司股价长期规律性尾盘拉升，被外界质疑涉嫌操纵股价。此外，公司实际控制人马兴田还多次卷入行贿案件。但截至目前，康美药业尚未披露此次证监会立案调查的最新进展。

　　“上市公司信披违法违规，目前相关法律法规只陈列了误导性陈述、重大遗漏、不正当披露三大类型，但三者的界限没有太明确的规定。”广东环宇京茂律师事务律师刘华浩对第一财经记者称。

　　“从这几年的监管实践来看，被立案调查的信披违法违规行为，表现形式、手法、涉及事项种类繁多，情况非常复杂。”清华大学法学院教授汤欣也对第一财经记者说，从实际情况来看，这几年上市公司的信披违法违规，主要集中在财务上，主要包括虚增、虚减营业成本，以及对应营业收入、利润；此外还有一些涉及信披遗漏，包括隐瞒、遗漏关联交易、担保、诉讼等。

　　对于康美药业被立案调查的可能原因，汤欣表示，在监管没有公布调查结论之前，外界很难分析、评价。

　　2018年10月25日，第一财经曾独家报道，因涉嫌操纵股价、内幕交易，深圳博益投资发展有限公司（下称“博益投资”）法定代表人王廉君，已于大约两周之前被公安经侦部门采取强制措施，操纵标的可能涉及康美药业。

　　资料显示，博益投资成立于2007年5月14日，注册资本2000万元。康美实业投资控股有限公司（下称“康美实业”）持有博益投资90%股权，康美药业控股股东之一致行动人许冬瑾持有10%股权。康美实业的第一大股东，为康美药业实际控制人马兴田，出资比例为99.7%。截至2018年9月底，康美实业持有康美药业32.97%的股份，为后者控股股东。

　　王廉君曾在康美药业任职长达10年之久。公开资料显示，王廉君2001年进入康美药业，担任证券部经理；2006年4月之后，任康美药业监事长。

　　2018年10月25日晚间，康美药业公告称，王廉君在2014年至2017年间，分别买入该公司股票15万股、473万股、288万股、20万股，2015年至2017年间分别卖出488万股、248万股、60万股。马兴田和许冬瑾及其控制的企业，不存在利用其他账户买卖康美药业股票，利用其他账户从事康美药业股票内幕交易、操纵股价的情况。而王廉君从2010年6月起即不在公司任职，未参与任何重大决策，不属于内幕知情人。

　　鉴于王廉君与马兴田、康美药业之间的关系，其身份该如何界定，是否属于马兴田的一致行动人？其买卖股票行为，康美药业是否应该披露？

　　“是否涉及内幕交易，要看买卖股票时的职务，是否涉及公司内幕信息。”刘华浩说，王廉君买卖康美药业股票的行为，是否涉嫌内幕交易、与马兴田构成一致行动关系，从现有信息来看，不好判断。

　　债务堆起来的“千亿帝国”

　　账面常年拥有大量现金，流动性充裕，却频繁巨额融资，导致财务成本居高不下，这种颇为矛盾的状况，让康美药业的财务数据备受市场质疑。

　　合并财报显示，2014年至2018年9月底，康美药业账面货币资金余额分别高达99.9亿元、158.2亿元、273.3亿元、341.5亿元、377.8亿元。而在相应各期，公司财务费用却分别高达5.8亿元、7.1亿元、7.2亿元、9.7亿元、11亿元.。

　　康美药业账面资金的不断扩张，伴随着公司融资规模的大幅增长，其中不少是债权融资。自2001年上市以来，不计算贷款，康美药业股权、债券累计融资额接近790亿元。

　　根据公开披露，扣除IPO融资，康美药业共进行了5次股权融资，其中4次为增发，1次为发行优先股，合计融资规模超过160亿元。其中，2010年、2016年两次增发，融资分别达到34.7亿元、81亿元，优先股融资30亿元。

　　相对于股权融资，康美药业更重要的融资渠道，是发行债券。披露信息显示，2006年1月，康美药业通过发行短期融资券，融资金额2亿元。2007年、2009年，又发行了4亿元债权融资工具、9亿元可转债，2011年至2014年合计发行债券55亿元。

　　进入2015年之后，康美药业发债步伐加快。公开信息显示，2015年至2018年，该公司发债规模分别达到79亿元、75亿元、110亿元、192.5亿元，以上发债融资合计金额526.5亿元，接近股权融资规模的3.3倍。

　　公开信息显示，IPO之前的2000年末，康美药业总资产2.31亿元，营业收入3.52亿元，净利润2455万元。2001年2月，康美药业完成IPO上市后，当年年底公司总资产、营业收入、净利润，分别增长至5.17亿元、3.8亿元、2915万元。直到2005年底，公司总资产也只有7.9亿元。

　　2006年至2014年期间，康美药业进行了多次增发、债券融资，资产规模到2014年末已增长到278.7亿元，其间增幅近34倍。

　　而到了2018年9月底，公司总资产已猛增至818.1亿元，较2015年累计增幅在192%以上，较公司上市之初更是增长了250倍以上。

　　在此背景下，康美药业的债务规模也是迅速扩张，待偿还的短期债务越堆越多。2015年至2018年9月底，公司各期末短期借款金额分别为46.2亿元、82.5亿元、114亿元、124.5亿元，其他流动负债75亿元、55亿元、50亿元、94.5亿元，应付债券分别为约44.9亿元、48.9亿元、83.1亿元、147.7亿元。

　　从财务报表等公开信息看，康美药业关联交易、资金占用虽然存在，但金额却并不大，相对于资产、资金规模，历年的关联交易、资金占用额几乎可以忽略不计。

　　以关联资金占用为例，根据非经营性资金占用及其他关联资金往来专项说明，2016年全年，康美药业子公司、关联自然人及其控制的法人，占用上市公司的资金累计发生额仅约6.1亿元，累计偿还2.66亿元，占用余额3.67亿元。

　　2017年关联资金占用虽有所增加，但规模仍相对有限。当年，康美药业子公司、关联自然人及其控制的法人，累计资金占用该公司资金的发生额为8.27亿元，累计偿还金额为5.74亿元，占用余额合计也只有6.21亿元。

　　疑问也由此产生：前期融资、借贷的资金，究竟流向了何处？

　　公开信息显示，就在负债规模急速扩张期间，康美药业进行了大量的各类项目投资，资金开支规模浩大。自2008年以来，这种情形就已出现，2015年以来尤为明显。

　　最近几年，康美药业的投资、收购极为频繁。公告显示，2015年4月，与广西玉林市政府签订协议，在当地投资医院、中药材交易所等多个项目，投资金额合计10亿元。当年4月底，康美药业又公布了18亿元的林下参、3亿元的保健品投资计划。随后，又与青海省政府签订协议，在当地投资不低于20亿元，建设中药材现货及期货交易所、互联网医疗服务平台、设立保险公司等项目。此外，该公司还与云南普洱、深圳宝安政府，签订了合计35亿元的投资协议。

　　2016年9月，康美药业与重庆市政府签订协议，就中医药创新研究平台建设、药材种苗培育、公立医院改革、公立医院药品耗材采购配送、中药材大宗现货交易中心等项目达成战略合作协议，康美药业承诺投资总额不低于50亿元。当年，康美药业还出资10亿元，参与设立产业基金。

　　按上述数据计算，仅以上项目，投资金额就接近150亿元。根据康美药业2014年优先股募集说明书，截至当年6月底，该公司拥有的货币资金余额83.7亿元，短期借款、一年内到期的长期借款、其他流动负债，合计达到52.2亿元。而2014年到2016年，其资本性支出计划，就接近72亿元。而这三年间，康美药业债券、股权融资分别为40亿元、79亿元、156亿元，似乎确实存在不小的资金缺口。

　　康美药业的资金状况，从募集资金使用状况可见一斑。2014年年报显示，优先股募集的29.67亿元资金净额中，截至当年12月底，已经使用24.67亿元，仅剩5亿元没有使用。而2016年募集资金存放与使用鉴证报告显示，净额80.5亿元的定增募集资金，当年已经使用约49.6亿元。

　　融资额远超项目支出

　　根据康美药业2014年优先股募集说明书，总额30亿元的融资中，除了部分偿还银行贷款，剩余20亿元募集资金，康美药业并未列出对应的具体项目、用途，但却列出了一份2014年至2016年可预见的重大资本性支出计划。

　　公开披露显示，康美药业当时在建、计划投资的项目，共有12个，投资总金额达94亿元，已经完成投资23.8亿元，尚待投入规模71.2亿元。而2014年至2016年，预计每年分别投入38.3亿元、19.99亿元、13.49亿元。

　　不过，持续流入的巨额融资，是否真实用于项目建设不得而知。这从非募集资金、重大的非股权投资情况可见一斑。年报数据显示，截至2014年、2016年、2017年年末，康美药业各年度非募集资金累计投入金额分别为29.48亿元、54.67亿元、53.1亿元，2015年则未披露数据。

　　2015年、2016年签订的投资协议中，不少可能并未实际投入。如计划在青海建设的中药材现货及期货交易所、在重庆计划投资15亿元的康美药业（南川）生产加工基地等项目，并未在2016年、2017年年报重大非股权投资项目中列示。

　　在股权投资方面，根据年报披露，2014年至2017年，康美药业各期末持有的长期股权投资余额分别约3.33亿元、4.45亿元、5.17亿元，增长并不明显。

　　实际资金支出，远小于融资时预计数据。根据2014年优先股募集说明书，2014年至2016年，康美药业资本支出计划接近72亿元。但实际融资规模，却远远超过投资所需。公开数据显示，2014年至2016年9月底，不计贷款的情况下，康美药业债务融资工具、优先股、定增融资规模分别为40亿元、79亿元、156亿元、110亿元，合计金额达385亿元。

　　一手大投大建，一手巨额融资，看起来这似乎是顺理成章的逻辑。投、融资如此频繁，但自从2008年以来，康美药业历次融资，几乎无一披露资金用途，也没有直接与项目挂钩。

　　公开信息显示，2010年至今，康美药业先后3次通过配股、增发、优先股直接融资，融资共计145.7亿元，其中2010年12月、2016年6月，通过配股、定增，分别融资34.7亿元、81亿元，资金用途均为补充运营、流动资金，以及偿还银行贷款，没有任何项目、投资，与募集资金直接对应。

　　2014年康美药业通过非公开发行优先股融资30亿元，也同样如此。根据公开披露，其优先股票面股息预计为6%~10%，最终股息是8%，而同期公司银行贷款利率在6%~8%之间。

　　早在2014年7月，时任上海交通大学会计与财务系副教授陈欣，就曾公开提出质疑，康美药业募集资金与重大项目之间的关系令人费解，“其目的不外乎是规避募集资金账户的监管，以便于公司随意使用”。

　　不仅是股权融资，融资规模高达数百亿元的债券，在资金使用上同样如此。2013年以来，康美药业通过中票、短融、超短融等债务融资工具，融资规模高达367.5亿元。但第一财经记者查阅全部募集说明书后发现，这些规模惊人的募集资金，没有一项直接对应具体项目，用途基本上被表述为“用于偿还银行贷款、补充流动资金、偿还前期债券融资”。

　　而且，尽管与各地政府签订了规模巨大的投资协议，但康美药业相关投资涉及的项目，不少投入较计划相去甚远，甚至可能并未实际投入。

　　2016年年报显示，康美药业当时重大非股权投资项目中，预计到2016年投资11亿元的甘肃定西中药材现代仓储物流及交易中心，截至2016年底累计投入只有3.1亿元；预计投资3亿元的上海中药饮片生产基地，实际累计投资1.6亿元；预计投资30亿元的中国-东盟康美玉林中药材（香料）交易中心及现代物流仓储项目、计划投资10亿元的中国-东盟康美玉林中药产业园，截至2016年累计投资额更是只有2787万元、2796万元，不到预算金额的1%、3%。

　　截至2017年底，上述四个项目，累计投资金额分别只有约7.16亿元、2.12亿元、3268万元、5401万元。据此计算，上述项目的累计投入金额，距离预计投资额差距巨大。

　　缺钱的大股东

　　根据最高法院裁决书，刘志清举报康美药业的原因之一，是认为后者“虚假回购”，导致其损失90余万元。

　　康美药业2013年10月曾披露，该公司计划以不超过23元的价格，在不超过6亿元的总金额内，回购自身股票约为2609万股，占公司总股本约1.19%。不过，此次回购后来未见下文。

　　类似回购、增持，在康美药业并不鲜见。公告显示，2011年11月21日、22日，康美实业曾增持康美药业102万股。截至2012年11月，已累计增持254万股。一个月后，康美实业又买入100万股。此后的2013年，康美实业又进行了一轮增持。

　　此外，康美实业还在2017年5月，进行了更大规模的增持。根据披露信息，当年5月18日至25日，康美实业共计增持2906万股股，涉及资金6.16亿元，康美药业副董事长许冬瑾也出资约5003万元，累计增持250万股。

　　上述增持行为，对康美药业股价推升作用明显。康美药业股价走势显示，2011年11月底，其股价不到3.6元，经过一路增持，2013年8月已攀升到10.6元以上，随后有小幅下行至2014年7月的6元以下。回购方案披露后，其股价又急剧上扬，在2015年6月冲上25.1元的高位，呈现出与康美实业增持相近的走势。

　　不无巧合的是，就在计划回购、增持期间，康美实业进行了频繁的股权质押，导致质押比例急剧上升。

　　康美药业公告显示，2012年5月17日，康美实业将所持康美药业1.2亿股，质押给一家信托公司。此时，康美实业持有上市公司6.66亿股，已质押2.5亿股，质押比例37.5%。经过反复解质押、质押，到2014年4月底，质押数量攀升到6.06亿股，质押比例升至90%以上。

　　2016年6月之后，康美药业股价又经过一轮爬升，到2017年11月，最高时接近24元的高位。此时，康美实业又进行了新一轮质押。

　　康美实业质押的股票，相对于一般的股权质押，折扣率要高得多。公开披露显示，2017年11月、12月，康美实业发行了两期可交换债券，金额合计50亿元，以所持3.3亿股康美药业股票作为担保物，转股价均为26元/股。

　　而以康美药业股票担保发行的可交债，其成本并不算低。公开信息显示，康美实业两期可交债的第一年票面利率均为3%，后两年则分别为3%、10.5%，存续期的平均年化成本为5.5%。

　　而回购、增持、质押的循环背后，可能是康美实业极度“缺钱”。2017年债券受托管理显示，截至2017年底，康美实业总资产921.4亿元，净资产325.3亿元，借款余额则高达513.89亿元。到了2018年5月底，更是增加到608.75亿元。而在2017年底，除了融资产生141.3亿元净现金流外，其经营、投资净现金流合计-94.3亿元。

　　不同于以往，康美药业最近三个月的下跌，已经让康美实业的股权质押处于危境。截至1月29日收盘，康美药业报收于5.82元，总市值仅剩289.48亿元。相较于2018年5月时最高位的28.02元，已经跌去22.2元，累计跌幅接近80%，超过1000亿市值化为乌有。

　　如今，随着康美药业股价暴跌，换股可能性似乎已经不大。2018年11月29日公告显示，康美实业将持有的1.25亿股，质押给债券受托管理人。其资金用途为，康美实业2017年非公开发行第一期、第二期可交换公司债时，应将4832万股、7667万股康美药业股票出质给托管人，用于为债券交换标的股票或本息偿付，提供补充质押担保。2018年11月27日，康美实业将前述股票过户至质押专户。截至2018年11月29日，康美实业共持有16.37亿股康美药业股份，已累计质押16.29亿股，占其持股总数的99.53%。

　　2018年10月19日，康美药业发布公告称，许冬瑾计划从披露之日起6个月内，增持5亿至10亿元的股票。但迄今为止，其并未披露增持进展。

　　2019年1月10日康美药业公告称，近期公司股价下跌较大，未来面临控股股东被动减持风险；被立案调查进展情况未明，可能对公司未来整体经营带来不确定性，评级机构中诚信将其主体信用以及“15康美债”、“18康美01”、“18康美04”三只债券信用等级，列入信用评级观察名单。面对空前危机，康美药业如何化解，整个市场都拭目以待。

　　2019年1月29日晚间，广发证券(000776)(000776.SZ)发布公告称，公司及全资子公司广发乾和，拟以合计不超过15亿元的价格，分别收购康美药业持有的广发基金9.458%股权以及普宁信宏持有的广发小贷22%股权。