长江证券：龙头企业也有周期

    报告要点后期龙头相对非龙头企业，其ROE回落的可能性过去两年，在经济稳步修复过程中，行业龙头企业以其成本优势、渠道优势、品牌优势，在供给侧改革背景下，市场集中度迅速提升。股价上，我们也看到了头部企业获得了显著的绝对收益和相对收益。但当我们面对经济下行期时，龙头企业在基本面和市场表现上可能出现什么样的变化呢？通过自下而上收集行业龙头公司作为样本，将非金融的龙头整体ROE和全部A股（非金融）的ROE做对比，可以发现龙头公司以下几点特征：

（1）龙头公司的盈利能力有一定的滞后性，龙头企业的ROE复苏滞后于全A，同时见顶回落也滞后于市场，龙头的抗跌性一方面来自其盈利能力的滞后；（2）在盈利下滑周期中，龙头盈利能力的下滑幅度也呈现明显的周期特征，下滑幅度也较大，相对全A并没有绝对优势；（3）由于滞后性的存在，龙头的ROE在整体市场盈利下滑的后半程才迎来盈利回落速度最快的区间，其在相对盈利能力上并不占优。

拆分ROE可以发现，虽然龙头公司的资产周转率和权益乘数相对占优，从长期来看支撑龙头公司的ROE上行以及龙头公司长期的相对优势。但是短期来看，销售净利率作为快变量是龙头股ROE无法逃脱周期的主要原因。复盘来看，龙头股在ROE不占优区间较难有强相对收益。

从估值分位和基金仓位来看，龙头股的估值不具备大幅扩张基础整体来说龙头股估值分位高于市场上主流指数，平均的估值分位约为23%。从龙头最后的估值分布上来看，估值分位30%以上的公司占比较高。

龙头企业基金持仓集中度依然较高，龙头公司的基金持仓整体占股票持仓比例明显提升，达到历史高位。虽然龙头股的持仓占比在2018年4季度有一定回落，但整体中枢位置依旧较高。

综上所述，在市场整体盈利加速回落的阶段，考虑到龙头公司盈利的滞后性，在盈利加速回落的后半程，龙头股盈利能力的优势或将在短期难以为继。